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[Table_MainInfo]

公司研究/旅游服务业/旅游综合证券研究报告九毛九（09922.HK）公司研究报告 2020 年 04 月 11 日

[Table_InvestInfo]

投资评级优于大市首次

覆盖

股票数据

[Table_StockInfo] 4 月 10 日收盘价（元） 9.23

52 周股价波动（元） 7.7-10.52

总股本/流通股本（亿股） 14/14

总市值/流通市值（亿港元） 128/128

相关研究

[Table_ReportInfo]

市场表现

[Table_QuoteInfo]

沪深 300 对比 1M 2M 3M

绝对涨幅（%） -3.8 3.9 -10.2

相对涨幅（%） -4.9 15.8 6.2

资料来源：海通证券研究所

[Table_AuthorInfo]

分析师:陈扬扬

Tel:(021)23219671

Email:[email protected]

证书:S0850518070002

分析师:汪立亭

Tel:(021)23219399


证书:S0850511040005

分析师:许樱之


证书:S0850517050001

标准化经营与多品牌策略，打破中餐规模

化难题 [Table_Summary] 投资要点：

⚫ 九毛九由管毅宏先生创立于 1995 年，截至 2019 年底，公司全国范围内运营

有 5 个品牌 336 家餐厅，包括 126 家太二、143 家九毛九、65 家 2 颗鸡蛋

煎饼（21 家直营、44 家加盟）、1 家怂以及 1 家那未大叔是大厨。股权结构：

创始人管毅宏夫妇持有 44.4%,公司核心员工持股 13.2%。财务表现：

2016-2019 年收入以 32%的 CAGR 增至 26.9 亿元，2019 年同比增 42%提

速；2019 年 ROE 为 99%，其中净利率、周转率各 6.9%、1.9，随规模扩大

摊薄总部费用、新店走向成熟，我们判断净利率提升空间较大。

⚫ 标准化经营和多品牌策略，打破中餐规模化难题。（1）中国餐饮市场的两面

性。规模逼近 5 万亿，预计未来 6 年 CAGR 仍有望达 9%；但行业集中度低，

龙头成长空间巨大。尽管如此，由于中餐品类繁多，消费者口味多样，截止

目前仅火锅和快餐易诞生大规模公司。（2）但我们认为九毛九具备持久扩张

的基础。①标准化经营与多品牌策略提升规模化扩张能力。标准化包括精简

的食物选择、中央厨房、餐厅运营程序及员工培训，以此保障餐厅食物、服

务、用餐体验的一致性；另一方面，多品牌切入更多细分市场，且公司主赛

道快时尚、酸菜鱼市场正以高于餐饮市场大盘的增速成长，艾瑞预计 2018-24

之间 CAGR 有望达 20%、34%。同时 2018 下半年公司首度在 2 颗鸡蛋煎饼

开放加盟模式，增收同时轻资产加速扩张。②公司组织架构与激励机制保障

了品牌创新及内部协作。5 名品牌经理从集团高管中委任，且主要品牌团队

各持有其股权 15%-20%；而总部 1 位轮值总经理负责协调品牌团队与总部。

⚫ 九毛九单店模型表现优异。（1）收入端。①2019 年太二坪效达到 5.7 万元，

紧追海底捞且远高于快餐平均水平（1.81 万元）；其中客单价 75 元，翻桌率

4.8 次/天。②外卖为九毛九（不含太二品牌）贡献堂食近 20%的收入增量，

且外卖节省租金等提升盈利性（虽然九毛九 2016-18 翻座率各 2.5/2.4/2.4 次/天，但餐厅经营利润率各 16.2%/16.6%/17.3%）。（2）成本端。①受益于太

二更少的员工安排，员工成本占比从 2016 年 28.1%降至 2019 年的 25.9%，

与此同时人效从 2016 年 17.2 万元提至 2018 年的 19.4 万元，3 年

CAGR6.2%。②高坪效摊薄租金，2016 年租金折摊占收入比重为 15.5%，

而 2019 年已降至 13.4%，从而维持较高的餐厅层面经营利润率。

⚫ 盈利预测与估值。预计 2020-22 年归母净利各增 5%、162%、40%，对应

EPS 各为 0.12、0.33、0.46 元/股；按 2021 年 30-35 倍 PE 及 15-18 倍

EV/EBITDA，计算合理价值区间 10.56-11.43 元/股，对应 11.60-12.56 港元/

股（以 1 港元=0.9103 元人民币换算），首次覆盖给予“优于大市”评级。

⚫ 风险提示。餐厅拓展不及预期，疫情影响超预期，食品安全风险。

主要财务数据及预测

[Table_FinanceInfo] 2018 2019 2020E 2021E 2022E

营业收入（百万元） 1895.40 2699.55 3089.35 5267.05 6841.01

（+/-）YoY（%） 28.83% 41.97% 14.96% 70.49% 29.88%

净利润（百万元） 69.65 164.41 172.24 451.95 631.61

（+/-）YoY（%） 4.17% 136.06% 4.76% 162.39% 39.75%

全面摊薄 EPS（元） 0.05 0.12 0.12 0.33 0.46

毛利率（%） 64.55% 63.50% 63.00% 62.81% 61.92%

净资产收益率（%） 35.96% 99.28% 13.86% 16.59% 19.48%

资料来源：公司招股书及 2019 业绩公告，海通证券研究所

备注：净利润为归属母公司所有者的净利润

公司研究·九毛九（09922.HK）2


目录

1. 九毛九：“好吃不贵”的现代休闲快餐 ......................................................................... 5

1.1 发展历程与品牌结构 ....................................................................................... 5

1.2 股权结构：创始人及核心员工持股过半 .......................................................... 6

1.3 财务分析：收入基数小增速高，净利率有提升空间 ........................................ 6

1.3.1 2016-19 收入 CAGR32%，太二年化 166%增速亮眼 ............................. 6

1.3.2 2019 年 ROE、ROIC 各 99%、114%，净利率仍有显著提升空间 ......... 7

2. 标准化经营和多品牌策略，打破中餐规模化难题....................................................... 8

2.1 中国餐饮市场的两面性：总量大集中度低，但顾客口味多样化 ...................... 9

2.2 标准化、多品牌，商业模式可扩展性强 .......................................................... 9

2.2.1 标准化经营：精简的食物选择、中央厨房、营运程序及员工培训 ......... 9

2.2.2 多品牌策略扩张至更多细分市场，适度利用加盟加快规模化 .............. 10

2.3 易于创新与协同的组织架构，并赋予品牌团队激励 ...................................... 11

3. 单店模型表现优异：坪效高、租金员工成本低 ........................................................ 12

3.1 效率提升：太二坪效紧追海底捞、九毛九善用外卖提升效率 ........................ 12

3.1.1 太二品牌坪效 5.7 万，紧追海底捞 ....................................................... 12

3.1.2 充分利用外卖，提高单店销售额与盈利能力。 .................................... 13

3.2 成本端：科技与流程标准化降低人力成本、高坪效摊薄租金 ........................ 14

4. 盈利预测与估值 ....................................................................................................... 15

4.1 盈利预测：预计 2020-22 年 EPS 各 0.12、0.33、0.46 元/股 ....................... 15

4.2 估值：PE 结合 EV/EBITDA 给予合理价值区间 11.60-12.56 港元/股 ............ 15

5. 风险提示 .................................................................................................................. 16

财务报表分析和预测 ....................................................................................................... 17

dVMAsOxOvMoNpN7N8Q6MsQpPnPmMlOnNmQkPqRmRaQpOvNNZmNvNvPnNqQ



图目录

图 1 九毛九发展历程 .................................................................................................. 5

图 2 九毛九餐厅数量增长（家） ................................................................................ 5

图 3 九毛九餐厅数量结构（截止 2019 年底） ........................................................... 5

图 4 2016-2019 九毛九收入 CAGR 约 32% ............................................................... 6

图 5 2019 九毛九与太二品牌贡献大约 99%收入 ........................................................ 6

图 6 2019 年九毛九品牌收入 13.7 亿元，4 年 CAGR7.9% ........................................ 7

图 7 2019 年九毛九品牌餐厅数量 143 家，4 年 CAGR3.8% ..................................... 7

图 8 2019 年太二品牌收入 12.8 亿元，4 年 CAGR166% .......................................... 7

图 9 2019 年太二品牌餐厅数量 126 家，4 年 CAGR113% ........................................ 7

图 10 九毛九主要成本项优于竞对（2019 年，%） ..................................................... 8

图 11 九毛九餐饮层面经营利润率与同行差异不大（%） ............................................ 8

图 12 中国餐饮市场菜系丰富（2017 年） ................................................................... 9

图 13 中国餐饮连锁化率 19.5%，加盟占比 15.1% ...................................................... 9

图 14 九毛九标准化经营............................................................................................... 9

图 15 九毛九多品牌策略，定位更多细分市场 ............................................................ 10

图 16 中国快时尚、西北菜、酸菜鱼市场规模及竞争格局（亿元） ........................... 11

图 17 九毛九组织架构图............................................................................................. 11

图 18 太二翻台率仍持续提升（次/天） ...................................................................... 13

图 19 太二客单价仍持续提升（元/人） ...................................................................... 13

图 20 外卖收入占比显著提升，2019 达 18.4%（不含太二） .................................... 13

图 21 受益于外卖，翻台率下降而餐厅营业利润率提升 ............................................. 13

图 22 堂食成本结构示例（%，以 2018 年为例） ...................................................... 13

图 23 外卖成本结构示例（%，以 2018 年为例） ...................................................... 13

图 24 九毛九员工工资占收入比重呈现下降趋势 ........................................................ 14

图 25 九毛九人均创收等指标持续增长 ....................................................................... 14

图 26 九毛九租金折摊占收入比重呈现下降趋势 ........................................................ 14

图 27 九毛九租金折摊成本占比在同业中较低水平（%） .......................................... 14



表目录

表 1 股权结构表：创始人管毅宏夫妇持股 44% ............................................................... 6

表 2 主要餐饮公司 ROE 对比 ........................................................................................... 7

表 3 主要餐饮公司 ROIC 对比 .......................................................................................... 7

表 4 主要餐饮公司杜邦分析 ............................................................................................. 8

表 5 九毛九在广东、海南、湖北自有仓库数量达到 9 个 ................................................ 10

表 6 2018 年产能增至 1860 万吨，1H19 利用率提至 84% ............................................. 10

表 7 太二坪效紧追海底捞（2019 年为例） .................................................................... 12

表 8 估算九毛九与海底捞每平米租金折摊差距不大（2018 年） ................................... 14

表 9 预计九毛九 2020-2022 年收入各增长 15%、70%、30%（百万元） .................... 15

表 10 预计九毛九 2020-2022 年归母净利各增长 5%、162%、40%（百万元） ........... 15

表 11 参考可比公司 PE 估值 .......................................................................................... 16

表 12 参考可比餐厅 EV/EBITDA 估值 ............................................................................ 16

表 13 PE 结合 EV/EBITDA，给予 11.60-12.56 港元合理价值区间 ................................. 16



1. 九毛九：“好吃不贵”的现代休闲快餐

九毛九由管毅宏先生创立于 1995 年，截至 2019 年底，公司全国范围内运营有 5

个品牌餐厅 336 家餐厅，包括 126 家太二、143 家九毛九、64 家 2 颗鸡蛋煎饼（21 家

直营、44 家加盟）、1 家怂以及 1 家那未大叔是大厨。

股权结构。创始人管毅宏夫妇持有 6.14 亿股，占比 44.4%，公司重要关联人士持

有 13.2%。IPO 发行及超额配售 3.8 亿股，占比 27.7%，募资近 80%将用于拓展餐厅网

络、增强供应链及改进集中采购系统。

财务表现。2019 年公司收入合计 26.9 亿元，同比增长 42%，2016-19 年复合增速

达到 32%。2019 年 ROE、ROIC 各 99%、114%，但净利率仅 6.9%，随公司收入规模

扩大使得总部费用得以摊薄、新店爬坡及老店占比提升，我们认为提升空间较大。

1.1 发展历程与品牌结构

九毛九首家面馆由创始人管毅宏先生于 1995 年在海口成立，2003 年拓展至广州，

2010 年公司开始在购物中心开设首批餐厅，2012 年业务网络拓展至北京和深圳，2015

年九毛九面馆达 100 家，同年太二餐厅开始运营。2017 年首家 2 颗鸡蛋煎饼开业，次

年 2 颗鸡蛋煎饼品牌开放加盟。2019 年，公司旗下新品牌怂、那未大叔是大厨开业，同

年，太二餐厅数量达到 100 家。

[Table_PicPe] 图1 九毛九发展历程

资料来源：九毛九招股书，海通证券研究所

截至 2019 年底，九毛九运营有太二、九毛九、2 颗鸡蛋煎饼、怂、那未大叔是大厨

5 个品牌，各有 126 家、143 家、65 家、1 家、1 家，合计 336 家餐厅。除了 2 颗鸡蛋

煎饼开放加盟，公司主要品牌均为直营模式。

图2 九毛九餐厅数量增长（家）

资料来源：九毛九招股书及 2019 业绩公告，海通证券研究所

图3 九毛九餐厅数量结构（截止 2019 年底）




1.2 股权结构：创始人及核心员工持股过半

截至 2020 年 2 月 7 日，公司总股本 13.83 亿股，其中创始人管毅宏夫妇持股 6.14

亿股，占比 44.4%；公司核心员工持股以 MX BVI 和 MT BVI 为主体持有公司股份 1.8

亿股，占比 13.2%。其中：①MX BVI 由陈海霞等 33 人持有，其中陈海霞等 23 人为公

司雇员，李永万等 9 人为前雇员；②MT BVI 由罗晓军等 27 名股东持有，且张在林等

22 名为公司雇员、罗晓军等 5 人为前雇员；此外，罗晓军等 15 人为公司关联人士（即现在或过去为附属公司董事或者高级行政人员、也包括 3 名管先生亲戚）。

此次 IPO 发行 3.3 亿股，占公司总股本合计 24.1%；按发行价 6.6 港元/股，扣除包

销佣金等费用后募资净额 20.76 亿港元（不含超额配售），主要用于拓展餐厅网络（72%）、

增强供应链及改进集中采购系统（7%）、偿还贷款（11%）、营运资金及其他（10%）。

公开发售对象中包括 4 名基石投资人，分别为 BlackRock Funds、China Alpha、WT、

GSC Fund One and Vision Fund 1，各获配 2363 万股、1772 万股、1772 万股、591

万股。此外，公司行使超额配售权增加发售 0.5 亿股，占比 3.6%。

表 1 股权结构表：创始人管毅宏夫妇持股 44%

股东持股数量（万股）占比（%）

管毅宏夫妇 61444.5 44.4%

上海领悟 15000.0 10.8%

MX/MT 18255.5 13.2%

GDF/HQ/YSY/FY 5300.0 3.8%

IPO 发行 33340.0 24.1%

其中：BlackRock Funds 2363.0 1.6%

其中：China Alpha 1772.3 1.2%

其中：WT 1772.3 1.2%

其中：GSC Fund One and Vision Fund 1 590.7 0.4%

行使超额配售权 5001.0 3.6%

股本合计 138341.0 100.0%

资料来源：九毛九招股书，Wind，海通证券研究所

1.3 财务分析：收入基数小增速高，净利率有提升空间

1.3.1 2016-19 收入 CAGR32%，太二年化 166%增速亮眼

2019 年，九毛九收入 26.9 亿元，同比增长 42%；2016-19 之间 CAGR 达 32%。

按品牌看，九毛九和太二合计贡献了公司 2019 年收入的大约 99%。

图4 2016-2019 九毛九收入 CAGR 约 32%


图5 2019 九毛九与太二品牌贡献大约 99%收入


公司过去 4 年增长的主要驱动力是太二品牌，九毛九相对平稳。2019 年九毛九品牌

收入为 13.7 亿元，同比增长 3%；2016-2019 年之间 CAGR7.9%，其中餐厅数量 CAGR

为 3.8%。



图6 2019 年九毛九品牌收入 13.7 亿元，4 年 CAGR7.9%


图7 2019 年九毛九品牌餐厅数量 143 家，4 年 CAGR3.8%


2019 年，太二品牌收入 12.8 亿元，同比增长 136%；2016-2019 年的收入复合增

速达到 166%，而餐厅数量则从 2016 年 13 家增至 2019 年底 126 家，4 年 CAGR 达到

113%。

图8 2019 年太二品牌收入 12.8 亿元，4 年 CAGR166%


图9 2019 年太二品牌餐厅数量 126 家，4 年 CAGR113%


1.3.2 2019 年 ROE、ROIC 各 99%、114%，净利率仍有显著提升空间

2019 年，九毛九 ROE 约 99%，但其中权益乘数较高、净利率较低。

表 2 主要餐饮公司 ROE 对比

2016 2017 2018 2019

海底捞 87.8% 110.4% 34.0% 24.4%

呷哺呷哺 23.0% 22.7% 21.8% 12.5%

九毛九 34.8% 40.4% 36.0% 99.3%

资料来源：各公司财报（2016-2019）及九毛九招股书，海通证券研究所

2019 年九毛九 ROIC 为 114%。

表 3 主要餐饮公司 ROIC 对比

2016 2017 2018 2019

海底捞 77.4% 108.4% 57.4% 32.4%

呷哺呷哺 171.5% 101.1% 55.0% 21.0%

九毛九 59.9% 69.0% 65.6% 114.0%


我们判断：（1）权益乘数较高主因：①国际财务报告准则 16 号于 2019 年 1 月 1

日生效，要求租赁物业确认使用权资产；②发行后新增股本尚未加入计算；我们预测 2020

年权益乘数将降至 2.2（2020 年 1 月 15 日上市），以 2019 年为例使用权资产 8 亿元，



占总资产比重 49%，而可比公司 2016-2018 年未确认使用权资产。③2019 年末公司新

增短期负债约 1.7 亿，同时分红支付使得公司权益降低。

表 4 主要餐饮公司杜邦分析

2016 2017 2018 2019

净利率

海底捞 12.5% 11.2% 9.7% 8.8%

呷哺呷哺 13.3% 11.5% 9.7% 4.8%

九毛九 4.4% 4.9% 3.9% 6.9%

资产周转率

海底捞 3.0 3.3 1.8 1.5

呷哺呷哺 1.3 1.4 1.6 1.4

九毛九 1.4 1.6 1.8 1.9

权益乘数

海底捞 2.3 3.0 2.0 1.9

呷哺呷哺 1.3 1.4 1.4 1.9

九毛九 5.8 5.1 5.2 7.6


（2）净利率低主因：一方面九毛九当前规模较小，总部费用未得到有效摊薄；另

一方面，快速拓店期新店盈利相对较弱。但我们对比发现：太二餐厅层面经营利润率本

身并不低，即便随着太二加速开店，1H2019 太二的餐厅层面经营利润率也有 23%，高

于可比公司。我们认为：随着新店爬坡及老店占比的提升，餐厅层面利润率有望提升，

同时随着公司规模扩大，总部费用将得到更有效摊薄，净利率也有望提升。

图10 九毛九主要成本项优于竞对（2019 年，%）

资料来源：各公司 2019 年业绩公告，海通证券研究所

图11 九毛九餐饮层面经营利润率与同行差异不大（%）

资料来源：九毛九招股书，各公司财报（2016-1H19），海通证券研究所

2. 标准化经营和多品牌策略，打破中餐规模化难题

中国餐饮市场规模逼近 5 万亿，预计未来 6 年 CAGR 达 9%，且行业集中度低，尽

管如此，由于中餐品类繁多，消费者口味多样，似乎仅火锅（占 13.7%）和快餐（占 12.2%）

易诞生大规模公司。

但我们认为九毛九具备持久扩张的基础。（1）标准化经营与多品牌策略提升规模化

扩张能力。①标准化包括精简的食物选择、中央厨房、餐厅运营程序及员工培训，以此

保障餐厅食物、服务、用餐体验的一致性；②多品牌切入更多细分市场，且公司主赛道

快时尚、酸菜鱼市场正以高于餐饮市场大盘的增速成长，根据公司招股书援引艾瑞估计

2018-2024 之间 CAGR 有望达 20%、34%。同时 2018 下半年公司首度在 2 颗鸡蛋煎饼

开放加盟模式，增收同时轻资产加速扩张。（2）公司组织架构与激励机制保障了品牌创

新及内部协作。5 名品牌经理从集团高管中委任，且主要品牌团队各持有其股权

15%-20%；而总部 1 位轮值总经理负责协调品牌团队与总部。



2.1 中国餐饮市场的两面性：总量大集中度低，但顾客口味多样化

中国餐饮市场的两面性。（1）总量大。根据九毛九招股书援引艾瑞咨询，2018 年

中国餐饮市场规模高达 4.27 万亿，过去 4 年 CAGR 达 10.2%；且未来 6 年，至 2024

年仍有望以 9%的 CAGR 增长至 7.16 万亿。但 2018 年连锁化率约 19.5%，且其中 15.1%

为加盟方式。（2）品类繁多，顾客口味多样化。

图12 中国餐饮市场菜系丰富（2017 年）

资料来源：海底捞招股书，海通证券研究所

图13 中国餐饮连锁化率 19.5%，加盟占比 15.1%

资料来源：九毛九招股书、海底捞招股书，海通证券研究所

2.2 标准化、多品牌，商业模式可扩展性强

标准化经营与多品牌策略提升规模化扩张能力。（1）标准化包括菜品少 SKU、优质

供应链与后厨标准化、餐厅运营程序标准化及员工培训，以此保障餐厅食物、服务、用

餐体验的一致性，是规模化的前提；（2）多品牌切入更多细分市场，突破单一品类瓶颈。

且公司主赛道快时尚、酸菜鱼市场正以高于餐饮市场大盘的增速成长，根据公司招股书

援引艾瑞估计 2014-18 年其 CAGR 各 25%、32%，并预计 2018-24 之间 CAGR 有望达

20%、34%。同时 2018 下半年公司首度在 2 颗鸡蛋煎饼开放加盟模式，餐饮加盟收入

除一次性付款，持续性付款包括特许权使用费，及食材采购收费，为公司带来可观的收

入，同时发挥品牌优势加速扩张，并提高央厨产能利用率。

2.2.1 标准化经营：精简的食物选择、中央厨房、营运程序及员工培训

标准化经营是公司品牌管理与经营的关键，确保餐厅食物、服务与用餐体验的一致

性，使得品牌即便扩张规模也不会出现品质不一等问题。主要包括精简的食物选择、中

央厨房（优质供应链与后厨标准化）、运营流程标准化、员工培训标准化。在菜品 SKU

上面，公司努力限制每个品牌提供的菜肴数量，以简化采购与物流。比如太二除核心菜

品为老坛子酸菜鱼外，提供不超过 23 种菜品。通过控制菜品种类，品牌也能够精准定

位食材、烹饪方法及食物品相。

图14 九毛九标准化经营




中央厨房：优质供应链与后厨标准化。（1）自建中央厨房，供应大部分半成品。

采用集中采购系统，几乎全部在广东、湖北及海南的中央厨房或信誉良好的第三方供应链供应中心处理。一方面有效控制成本；同时餐厅层面仅需有限的烹制，减轻餐厅层面时间与人力的消耗，并确保食物口味与质量的统一，最终也保持了公司当前

及未来较快的拓店速度。（2）后厨标准化。节省人力、同时更快上菜，减少食客等待时

间，提高用户体验同时提高翻台率。

表 5 九毛九在广东、海南、湖北自有仓库数量达到 9 个

自有仓库数量冷冻仓库冷藏库常温仓库总建筑面积

（个）（个）（个）（个）（平米）

广东 3 1 1 1 6221

海南 3 1 1 1 821

湖北 3 1 1 1 674


以 2018 年底看，公司全国范围内产能达到 1860 万吨，其中大部分位于广东，产能

和产量各占比 78%、81%。2019 上半年，九毛九央厨产能利用率进一步升至 84%。

表 6 2018 年产能增至 1860 万吨，1H19 利用率提至 84%

2016 2017 2018 1H19

产能（万吨） 680 1860 1860 930

产量（万吨） 370 760 1270 780

利用率 54% 41% 68% 84%


2.2.2 多品牌策略扩张至更多细分市场，适度利用加盟加快规模化

通过多品牌及多概念策略扩张至更多细分市场，突破单一品牌发展瓶颈。九毛九以

中国西北菜系为特色，定位为家庭及聚餐人群，主打放心餐桌，客单价一般为 50-70 元。

以酸菜鱼为特色的太二及以冷锅串串为特色的怂专注于年轻顾客，太二客单价位于

70-90 元，怂位于 50-70 元。那未大叔是大厨主打精品粤菜，定位价格敏感度低的中高

端顾客，客单价为 120-150 元。2 颗鸡蛋煎饼定位现代化的快餐品牌，其使命是提供快

速、方便及实惠的食品服务。多样化的菜品、定价政策及品牌定位，能够最大限度增加

消费群体。

[Table_PicPe] 图15 九毛九多品牌策略，定位更多细分市场




公司目前主赛道快时尚餐厅、酸菜鱼市场均正在以高于餐饮市场大盘的增速成长。

[Table_PicPe] 图16 中国快时尚、西北菜、酸菜鱼市场规模及竞争格局（亿元）


适度利用加盟的方式加速规模化。2018 下半年，公司首度尝试加盟模式。开放加

盟不仅可以发挥品牌优势，轻资产扩张；在餐饮加盟领域，一般加盟商需要向品牌方采

购食材，从而可以提高自身的中央厨房使用效率。

加盟费包括一次性付款与持续性付款，前者主要由加盟费、设计服务费、餐厅经营

保证金构成，后者是主要的收入来源，包括特许权使用费、采购费及其他服务费。特许

权使用费按月结算，一般为 1500 元或 3000 元或收入的 5%，采购费为向加盟商提供食

材对应的收费，我们以食材成本一般占收入比重为 30%估算，其他服务费为一些人员的

培训等。以 2018 年 2 颗鸡蛋煎饼自营单店营业额 122 万元/年估算，持续性付款至少约：

122*35%=42.7 万元/年。

2.3 易于创新与协同的组织架构，并赋予品牌团队激励

九毛九设有 6 名高级经理直接向执行董事汇报，其中 5 名为不同品牌的经理，1 名

为驻留总部负责行政管理服务平台的轮值总经理。在此框架下，集团各业务品牌并行运

作的同时，均受精确集中的指挥机制的管理。

图17 九毛九组织架构图




（1）特定品牌管理。通常从集团高管团队中选拔并委任品牌经理，并向品牌经理

及其团队提供投资/拥有其管理品牌一定比例股权的机会。截至 2019 年底，太二、2 颗

鸡蛋煎饼、怂及那未大叔是大厨的品牌团队各持有其品牌的 15%、20%、20%、20%股

权（九毛九品牌历史相对悠久，公司目前正在对其重组以便向品牌团队提供股权激励）。

各个品牌又设有 5 个职能部门，包括运营、产品开发、品牌推广、人力资源、顾客调研。

值得一提的是，各品牌有组建专门产品开发团队，包括九毛九、太二、2 颗鸡蛋煎饼、

怂、那未大叔是大厨各有 7 名、7 名、2 名、3 名、4 名成员，大部分产品开发团队负责

人已担任大厨超过 10 年。公司始终积极寻求顾客反馈，根据顾客需求迭代菜单，包括

开发新的菜品、改进招牌菜与核心菜，以满足顾客不断提升的预期并吸引新顾客。

（2）集团内部协调。轮值总经理向董事会汇报，驻留总部并负责品牌团队与总部

间的协调，具体包括 7 个职能部门：品牌开发与扩张、工程、采购、中央厨房与生产、

信息技术、财务、组织事务。以上职能部门一方面为品牌的运营及管理提供支持，另一

方面制定各品牌必须遵守的统一标准与程序，包括食品安全标准、选址标准及采购程序。

3. 单店模型表现优异：坪效高、租金员工成本低

我们认为餐饮企业在餐厅经营层面较少存在规模效应，而单店模型的表现至关重

要，九毛九则在单店收入与成本控制方面均表现优异。

（1）单店收入取决于资产运营效率。①得益于较高的翻台与客单价，2019 年太二

坪效达到 5.7 万元紧追海底捞，且远高于快餐平均水平（1.81 万元），其中客单价 75 元，

翻桌率 4.8 次/天。我们判断高翻台与高客单价分别得益于少 SKU 及用餐人数、差异化

定位。②外卖为九毛九（不含太二品牌）贡献堂食近 20%的收入增量，且外卖节省租金

和大部分人工等支出，有助于同时提升盈利性（虽然九毛九 2016-18 翻座率各 2.5/2.4/2.4

次/天，但餐厅经营利润率各 16.2%/16.6%/17.3%）。

（2）成本端：①受益于太二更少的员工安排，员工成本占比从 2016 年 28.1%降至

2019 年的 25.9%，与此同时人效从 2016 年 17.2 万元提至 2018 年的 19.4 万元，3 年

CAGR6.2%。②高坪效摊薄租金，2016 年租金折摊占收入比重为 15.5%，而 2019 年已

降至 13.4%，从而其餐厅层面经营利润率极高，2016 年太二品牌曾达到 30%。

3.1 效率提升：太二坪效紧追海底捞、九毛九善用外卖提升效率

3.1.1 太二品牌坪效 5.7 万，紧追海底捞

通过对比九毛九与其他餐饮公司坪效，我们发现：太二品牌坪效紧追海底捞，2019

年为例，太二坪效 5.7 万元，而海底捞、九毛九品牌各为 6.5 万元、2.9 万元，根据 2019

年中国餐饮协会报告，一般休闲快餐坪效均值为 1.81 万元。

表 7 太二坪效紧追海底捞（2019 年为例）

海底捞太二九毛九

翻台率（次/天） 4.8 4.8 2.3

顾客人均消费（元） 105 75 58

单店营业额（万元/年） 5178 1427 949

面积（平方米/家店） 800 250 325

坪效（万元/平米/年） 6.5 5.7 2.9

资料来源：各公司 2019 年业绩公告，海通证券研究所

高坪效来自高翻台与客单价。

（1）太二翻台率处于领先水平并持续提升，值得一提的是，海底捞能达到 4.8

次/天的翻台率一方面是品牌知名度，以及营运 24 小时，此外翻台率一般

比翻桌率计算略大。高翻台与太二提供有限的菜品选择、电子点单以及后



厨标准化有关，全程节省就餐时间从而提升翻台。

（2）由于太二定位快时尚餐饮，差异化定位得以获取一定溢价，客单价相对也

能保持较高水平且持续提升。

图18 太二翻台率仍持续提升（次/天）


图19 太二客单价仍持续提升（元/人）

，资料来源：九毛九招股书，海通证券研究所

3.1.2 充分利用外卖，提高单店销售额与盈利能力。

利用外卖平台，增收同时提升盈利能力。2019 九毛九外卖收入占餐厅经营收入

18.4%，逐年提升（剔除太二）。即便店内翻台下降，餐厅营业利润率也可能提升：2016-18

九毛九翻座率各 2.5、2.4、2.4 次/天，而餐厅经营利润率各 16.2%、16.6%、17.3%。

图20 外卖收入占比显著提升，2019 达 18.4%（不含太二）


图21 受益于外卖，翻台率下降而餐厅营业利润率提升


外卖与堂食的成本结构对比：

图22 堂食成本结构示例（%，以 2018 年为例）


图23 外卖成本结构示例（%，以 2018 年为例）




3.2 成本端：科技与流程标准化降低人力成本、高坪效摊薄租金

善用科技与后厨标准化，员工成本逆势下降。2016 年九毛九员工工资占收入比重

为 28.1%，2019 这一比例下降到 25.9%。与此同时人效从 2016 年 17.2 万元提至 2018

年 19.4 万元，3 年 CAGR6.2%；剔除日益上涨的员工工资后，仍呈现显著提升趋势。

图24 九毛九员工工资占收入比重呈现下降趋势


图25 九毛九人均创收等指标持续增长


九毛九租金折摊成本在同业中处于较低水平，且呈下降趋势。2016 年公司租金折

摊占收入比重为 15.5%，而 2019 年已降至 13.4%；同时这一比例在同业中也是较低水

平。我们判断原因主要来自：（1）太二极高的翻桌率与坪效有助于摊薄固定成本比例，

翻台率为 4.8 次/天的海底捞（全部店口径，2019 年），2019 租金折摊占收入比重仅 8%。

我们认为：海底捞更低的租金折摊成本比例来自其高坪效与品牌溢价，其中高坪效是更

主要的原因；参考表 8，我们测算各餐饮公司在每平米租金成本上的差异并不显著。（2）

随着大多数新建立的购物商场为了获取更大客流而专注于餐饮服务（传统购物商场餐饮

区域面积占比约 20%，而新的购物中心中餐饮面积则约 1/3），近年来，公司一半以上餐

厅所在地（购物中心为主）的月均租金竞争加剧，且新开购物中心常在郊区，因此公司

租金出现小幅下滑。

图26 九毛九租金折摊占收入比重呈现下降趋势


图27 九毛九租金折摊成本占比在同业中较低水平（%）

资料来源：九毛九招股书，各公司财报（2016-2019）海通证券研究所

餐饮公司单店及单平米租金对比：

表 8 估算九毛九与海底捞每平米租金折摊差距不大（2018 年）

海底捞九毛九

租金折摊成本（百万元） 1374 265

单店租金折摊（万元/家店） 372 140

每平米租金折摊（万元/年/平米） 0.46 0.47

资料来源：九毛九招股书，海底捞 2018 年财报，海通证券研究所备注：以海底捞单店面积 800 平米、九毛九单

店面积 300 平米估算。



4. 盈利预测与估值

4.1 盈利预测：预计 2020-22 年 EPS 各 0.12、0.33、0.46 元/股

我们预计 2020-2022 年收入各增 15%、70%、30%至 30.9 亿元、52.7 亿元、68.4

亿元，归母净利各为 1.7 亿元、4.5 亿元、6.3 亿元，以 13.83 亿股计算对应 EPS 各为

0.12、0.33、0.46 元/股，分别同比增长 5%、162%、40%。

疫情影响及开店判断。自 2020 年 1 月下旬新冠肺炎疫情以来，公司于 1 月 26 日起

关闭所有门店，而太二酸菜鱼广东区域于 3 月初开放外卖，3 月中下旬以来主要品牌餐

厅均陆续开业。我们假设中间损失近 2 个月营业时间（但仍有一些外卖贡献）；但对 2020

年 2 季度及之后国内疫情影响相对可控，我们认为：在公司快速拓店及新店爬坡之下，

收入仍将维持显著增长。

表 9 预计九毛九 2020-2022 年收入各增长 15%、70%、30%（百万元）

2019 2020E 2021E 2022E

收入 2687 3089 5267 6841

同比增长 42% 15% 70% 30%

太二 1277 1728 3268 4457

同比增长 136% 35% 89% 36%

九毛九 1372 1205 1666 1870

同比增长 3% -12% 38% 12%

其他 59 156 332 514

同比增长 219% 163% 114% 55%

资料来源：九毛九 2019 年业绩公告，海通证券研究所备注：表中收入为主营收入，未含利息等其他收入

利润预测：

表 10 预计九毛九 2020-2022 年归母净利各增长 5%、162%、40%（百万元）

2019 2020E 2021E 2022E

原材料及易耗品成本 985 1143 1959 2605

同比增长 47% 16% 71% 33%

占收入比重 36.7% 37.0% 37.2% 38.1%

员工成本 697 822 1232 1578

同比增长 33% 18% 50% 28%

占收入比重 25.9% 26.6% 23.4% 23.1%

租金、折旧摊销及租赁负债利息 361 414 708 910

同比增长 36% 15% 71% 28%

占收入比重 13.4% 13.4% 13.4% 13.3%

归母净利 164 172 452 632

同比增长 136% 5% 162% 40%

净利率 6.1% 5.6% 8.6% 9.2%

资料来源：九毛九 2019 年业绩公告，海通证券研究所

4.2 估值：PE 结合 EV/EBITDA 给予合理价值区间 11.60-12.56 港元/股

参考可比公司估值，按 2021 年 30-35 倍 PE 及 15-18 倍 EV/EBITDA，计算每股合

理价值区间 11.60-12.56 港元/股，首次覆盖给予“优于大市”评级（受到新冠肺炎影响，

2020 年利润数值参考意义较低）。



表 11 参考可比公司 PE 估值

公司名称

总市值 Adjusted Net Income（百万元） PE（倍）

（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E CAGR 2020E 2021E 2022E

Chiptole 21400 398 426 593 733 23% 50.2 36.1 29.2

Yum China 17100 729 302 759 862 6% 56.6 22.5 19.8

Macdonald 136900 5918 5818 6448 6589 4% 23.5 21.2 20.8

Starbucks 86700 3570 2849 3624 3805 2% 30.4 23.9 22.8

Dominos 13820 401 416 464 523 9% 33.2 29.8 26.4

海底捞 153422 2354 1649 4433 5709 34% 93.0 34.6 26.9

平均值 2228 1910 2720 3037 11% 47.8 28.0 24.3

资料来源：Bloomberg，海通证券研究所备注：可比公司盈利均为彭博一致预期值，以 4 月 10 日收盘价计算；除海底捞为人民币（以港元：人民币=0.9103 换

算），其他均为美元。

EV/EBITDA 估值：

表 12 参考可比餐厅 EV/EBITDA 估值

公司名称

企业价值 Adjusted EBITDA（百万元） EV/EBITDA（倍）

（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E CAGR 2020E 2021E 2022E

Chiptole 23371 711 785 1038 1269 21% 29.8 22.5 18.4

Yum China 17754 1378 831 1539 1714 8% 21.4 11.5 10.4

Macdonald 183557 10462 10537 11518 11898 4% 17.4 15.9 15.4

Starbucks 104222 5937 5284 6450 6677 4% 19.7 16.2 15.6

Dominos 17968 689 741 807 892 9% 24.2 22.3 20.1

海底捞 151608 5952 4709 9254 11640 25% 32.2 16.4 13.0

平均值 4188 3814 5101 5682 11% 24.1 17.5 15.5

资料来源：Bloomberg，海通证券研究所备注：可比公司盈利均为彭博一致预期值，以 4 月 10 日收盘价计算；除海底捞为人民币（以港元：人民币=0.9103 换

算），其他均为美元。

PE 结合 EV/EBITDA，给予 11.60-12.56 港元合理价值区间。

表 13 PE 结合 EV/EBITDA，给予 11.60-12.56 港元合理价值区间

2019 2020E 2021E 2022E

合理市值合理价值合理价值

（百万元，人民币）（元，人民币）（港元）

EBITDA（百万元，人民币） 426 483 978 1307

归母净利（百万元，人民币） 164 172 452 632

PE（倍） 30 13558 9.80 10.77

PE（倍） 35 15818 11.43 12.56

EV/EBITDA（倍） 15 14604 10.56 11.60

EV/EBITDA（倍） 18 17539 12.68 13.93

资料来源：Wind，海通证券研究所备注：以港元：人民币=0.9103 换算；此外，为了口径可比，这里 EBITDA 为不含使用权资产折旧口径。

5. 风险提示

餐厅拓展不及预期。我们预计主要品牌九毛九 2020-2022 净增店 13、15、18 家；

太二品牌净增 80、100、55 家，但如果开店不及整个进度，则增长有可能不及预期。

疫情影响超预期。我们盈利预测假设公司 2020 年营业天数由于疫情影响少近 2 个

月，但如果疫情反复，则可能造成重新闭店或者堂食客流恢复不及预期。

食品安全风险。如果发生食物中毒等问题，对餐饮品牌形象等将造成巨大的损害。



财务报表分析和预测 [Table_ForecastInfo] 主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 利润表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E

每股指标（元）营业总收入 2699.55 3089.35 5267.05 6841.01

每股收益 0.12 0.12 0.33 0.46 原材料及易耗品成本 985.31 1142.96 1958.90 2605.34

每股净资产 0.10 1.94 2.26 2.72 占收入比重% 36.50% 37.00% 37.19% 38.08%

每股经营现金流 0.41 0.46 0.87 1.15 员工成本 696.72 822.13 1232.43 1577.51

每股股利 0.04 0.04 0.10 0.15 占收入比重% 25.81% 26.61% 23.40% 23.06%

价值评估（倍）物业租金及相关开支 360.67 413.78 708.35 909.53

P/E 70.70 67.48 25.72 18.40 占收入比重% 13.36% 13.39% 13.45% 13.30%

P/B 87.34 4.34 3.71 3.09 水电及其他开支 107.87 127.29 196.60 255.35

P/S 4.31 3.76 2.21 1.70 占收入比重% 4.00% 4.12% 3.73% 3.73%

EV/EBITDA 18.29 15.57 8.40 6.41 差旅及相关开支 16 19 32 38

股息率（%） 0.44% 0.48% 1.24% 1.74% 广告及推广开支 43 23 33 43

盈利能力指标（%）外卖服务费 32 40 73 95

毛利率 63.50% 63.00% 62.81% 61.92% 其他开支 129 149 245 270

净利润率 6.12% 5.58% 8.58% 9.23% EBITDA 645 758 1407 1841

净资产收益率 99.28% 13.86% 16.59% 19.48% EBITDA（不含使用权资产折旧） 426 483 978 1307

资产回报率 11.57% 5.52% 8.87% 10.59% 融资成本 67 87 110 118

投资回报率 79.45% 49.40% 74.28% 77.61% 税前利润 259.15 266.67 677.83 929.49

盈利增长（%）所得税 73.38 66.67 189.79 250.96

营业收入增长率 41.97% 14.96% 70.49% 29.88% 有效所得税率% 28.32% 25.00% 28.00% 27.00%

EBIT 增长率 101.37% 7.47% 122.73% 33.00% 净利润 185.77 200.01 488.04 678.53

净利润增长率 136.06% 4.76% 162.39% 39.75% 少数股东损益 21.36 27.76 36.09 46.92

偿债能力指标归属母公司所有者净利润 164.41 172.24 451.95 631.61

资产负债率 89.7% 41.5% 45.9% 44.1%

流动比率 0.48 3.17 2.72 2.91

速动比率 0.39 2.98 2.49 2.66 资产负债表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E

现金比率 0.19 2.73 2.07 2.11 货币资金 152.17 2469.80 2647.81 3163.53

经营效率指标（%）应收款项 156.17 167.54 282.10 367.93

应收帐款周转天数 19.06 19.79 19.55 19.63 存货 74.90 169.51 291.82 377.80

存货周转天数 20.61 20.03 20.22 20.16 其它流动资产 - 56.69 249.71 464.16

总资产周转率 1.89 0.99 1.03 1.15 流动资产合计 383.25 2863.54 3471.44 4373.42

固定资产周转率 2.73 2.21 2.68 2.99 固定资产 1127.96 1666.01 2266.00 2306.39

无形资产 3.08 3.46 3.70 4.22

长期股权投资 8.06 10.00 10.00 10.00

其他非流动资产 132.00 100.00 100.00 100.00

现金流量表（百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 非流动资产合计 1271.10 1779.47 2379.69 2420.61

净利润 164.41 172.24 451.95 631.61 资产总计 1654.35 4643.01 5851.14 6794.03

少数股东损益 21.36 27.76 36.09 46.92 短期借款 220.46 230.46 240.46 251.46

非现金支出 372.33 488.50 725.69 908.39 应付账款 315.49 321.51 549.49 731.51

非经营收益 3.26 0.00 0.00 0.00 合约负债 0.75 0.75 0.75 0.75

营运资金变动 2.47 -47.51 -8.89 10.20 其它流动负债 257.14 351.60 486.79 517.65

经营活动现金流 563.83 641.00 1204.84 1597.12 流动负债合计 793.84 904.32 1277.49 1501.36

资产 -184.57 -282.84 -364.12 -249.40 长期借款 - - - -

投资 -1.44 0.00 0.00 0.00 其它长期负债 689.83 1022.87 1405.87 1493.29

其他 1.00 1.00 1.00 1.00 非流动负债合计 689.83 1022.87 1405.87 1493.29

投资活动现金流 -185.01 -281.84 -363.12 -248.40 负债总计 1483.68 1927.19 2683.37 2994.65

债权募资 72.72 -358.68 -519.83 -630.83 股本 0.001 0.001 0.001 0.001

股权募资 -50.60 2317.16 -143.87 -202.18 储备 133.09 2678.23 3130.18 3761.79

其他 4.68 0.00 0.00 0.00 非控股权益 37.59 37.59 37.59 37.59

融资活动现金流 26.80 1958.47 -663.71 -833.01 负债和所有者权益合计 1654.35 4643.01 5851.14 6794.03

现金净流量 405.62 2317.63 178.01 515.72

备注：表中计算估值指标的收盘价日期为 4 月 10 日

资料来源：公司招股书及 2019 业绩公告，海通证券研究所



信息披露

分析师声明

[Table_Analysts] 陈扬扬社会服务行业

汪立亭社会服务行业

许樱之社会服务行业

本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均

来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论

不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

分析师负责的股票研究范围

[Table_Stocks] 重点研究上市公司：中国国旅,锦江酒店,美团点评-W,宋城演艺

投资评级说明

1. 投资评级的比较和评级标准：

以报告发布后的 6 个月内的市场表现

为比较标准，报告发布日后 6 个月内

的公司股价（或行业指数）的涨跌幅

相对同期市场基准指数的涨跌幅；

2. 市场基准指数的比较标准：

A 股市场以海通综指为基准；香港市

场以恒生指数为基准；美国市场以标

普 500 或纳斯达克综合指数为基准。

类别评级说明

股票投资评

级

优于大市预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；

中性预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；

弱于大市预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；

无评级对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。

行业投资评

级

优于大市预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；

中性预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；

弱于大市预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。

法律声明

本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，

本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致

的任何损失负任何责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能

会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的

投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属

关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。

本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或

复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公

司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且

不得对本文进行有悖原意的引用和删改。

根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。



[Table_PeopleInfo] 海通证券股份有限公司研究所

路颖所长

(021)23219403 [email protected]

高道德副所长


姜超副所长


邓勇副所长


荀玉根副所长


涂力磊所长助理


宏观经济研究团队

姜超(021)23212042 [email protected]

于博(021)23219820 [email protected]

李金柳(021)23219885 [email protected]

宋潇(021)23154483 [email protected]

陈兴(021)23154504 [email protected]

联系人

应镓娴(021)23219394 [email protected]

金融工程研究团队

高道德(021)63411586 [email protected]

冯佳睿(021)23219732 [email protected]

郑雅斌(021)23219395 [email protected]

罗蕾(021)23219984 [email protected]

余浩淼(021)23219883 [email protected]

袁林青(021)23212230 [email protected]

姚石(021)23219443 [email protected]

吕丽颖(021)23219745 [email protected]

张振岗(021)23154386 [email protected]

梁镇(021)23219449 [email protected]

联系人

颜伟(021)23219914 [email protected]

金融产品研究团队

高道德(021)63411586 [email protected]

倪韵婷(021)23219419 [email protected]

陈瑶(021)23219645 [email protected]

唐洋运(021)23219004 [email protected]

皮灵(021)23154168 [email protected]

徐燕红(021)23219326 [email protected]

谈鑫(021)23219686 [email protected]

王毅(021)23219819 [email protected]

蔡思圆(021)23219433 [email protected]

庄梓恺(021)23219370 [email protected]

周一洋(021)23219774 [email protected]

联系人

谭实宏(021)23219445 [email protected]

吴其右(021)23154167 [email protected]

固定收益研究团队

姜超(021)23212042 [email protected]

周霞(021)23219807 [email protected]

姜珮珊(021)23154121 [email protected]

杜佳(021)23154149 [email protected]

李波(021)23154484 [email protected]

联系人

王巧喆(021)23154142 [email protected]

策略研究团队

荀玉根(021)23219658 [email protected]

钟青(010)56760096 [email protected]

高上(021)23154132 [email protected]

李影(021)23154117 [email protected]

姚佩(021)23154184 [email protected]

周旭辉 [email protected]

张向伟(021)23154141 [email protected]

李姝醒 [email protected]

曾知(021)23219810 [email protected]

李凡 [email protected]

联系人

唐一杰(021)23219406 [email protected]

郑子勋(021)23219733 [email protected]

王一潇(021)23219400 [email protected]

吴信坤 021-23154147 [email protected]

中小市值团队

张宇(021)23219583 [email protected]

钮宇鸣(021)23219420 [email protected]

孔维娜(021)23219223 [email protected]

潘莹练(021)23154122 [email protected]

相姜(021)23219945 [email protected]

联系人

王园沁 02123154123 [email protected]

政策研究团队

李明亮(021)23219434 [email protected]

陈久红(021)23219393 [email protected]

吴一萍(021)23219387 [email protected]

朱蕾(021)23219946 [email protected]

周洪荣(021)23219953 [email protected]

王旭(021)23219396 [email protected]

石油化工行业

邓勇(021)23219404 [email protected]

朱军军(021)23154143 [email protected]

胡歆(021)23154505 [email protected]

联系人

张璇(021)23219411 [email protected]

医药行业

余文心(0755)82780398 [email protected]

郑琴(021)23219808 [email protected]

贺文斌(010)68067998 [email protected]

联系人

梁广楷(010)56760096 [email protected]

朱赵明(010)56760092 [email protected]

范国钦 02123154384 [email protected]

汽车行业

王猛(021)23154017 [email protected]

杜威(0755)82900463 [email protected]

联系人

曹雅倩(021)23154145 [email protected]

郑蕾 075523617756 [email protected]

房乔华 0755-23617756 [email protected]

公用事业

吴杰(021)23154113 [email protected]

张磊(021)23212001 [email protected]

戴元灿(021)23154146 [email protected]

傅逸帆(021)23154398 [email protected]

批发和零售贸易行业

汪立亭(021)23219399 [email protected]

李宏科(021)23154125 [email protected]

高瑜(021)23219415 [email protected]

互联网及传媒

郝艳辉(010)58067906 [email protected]

孙小雯(021)23154120 [email protected]

毛云聪(010)58067907 [email protected]

陈星光(021)23219104 [email protected]

有色金属行业

施毅(021)23219480 [email protected]

陈晓航(021)23154392 [email protected]

甘嘉尧(021)23154394 [email protected]

联系人

郑景毅 [email protected]

房地产行业

涂力磊(021)23219747 [email protected]

谢盐(021)23219436 [email protected]

金晶(021)23154128 [email protected]

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电子行业

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谢磊(021)23212214 [email protected]

蒋俊(021)23154170 [email protected]

联系人

肖隽翀 021-23154139 [email protected]

煤炭行业

李淼(010)58067998 [email protected]

戴元灿(021)23154146 [email protected]

吴杰(021)23154113 [email protected]

联系人

王涛(021)23219760 [email protected]

电力设备及新能源行业

张一弛(021)23219402 [email protected]

房青(021)23219692 [email protected]

曾彪(021)23154148 [email protected]

徐柏乔(021)23219171 [email protected]

陈佳彬(021)23154513 [email protected]

基础化工行业

刘威(0755)82764281 [email protected]

刘海荣(021)23154130 [email protected]

张翠翠(021)23214397 [email protected]

孙维容(021)23219431 [email protected]

李智(021)23219392 [email protected]

计算机行业

郑宏达(021)23219392 [email protected]

杨林(021)23154174 [email protected]

于成龙 [email protected]

黄竞晶(021)23154131 [email protected]

洪琳(021)23154137 [email protected]

通信行业

朱劲松(010)50949926 [email protected]

余伟民(010)50949926 [email protected]

张峥青(021)23219383 [email protected]

张弋 01050949962 [email protected]

联系人

杨彤昕 010-56760095 [email protected]

非银行金融行业

孙婷(010)50949926 [email protected]

何婷(021)23219634 [email protected]

李芳洲(021)23154127 [email protected]

联系人

任广博(010)56760090 [email protected]

交通运输行业

虞楠(021)23219382 [email protected]

罗月江（010）56760091 [email protected]

李轩(021)23154652 [email protected]

李丹(021)23154401 [email protected]

纺织服装行业

梁希(021)23219407 [email protected]

盛开(021)23154510 [email protected]

联系人

刘溢(021)23219748 [email protected]

建筑建材行业

冯晨阳(021)23212081 [email protected]

潘莹练(021)23154122 [email protected]

申浩(021)23154114 [email protected]

杜市伟(0755)82945368 [email protected]

颜慧菁 [email protected]

机械行业

佘炜超(021)23219816 [email protected]

耿耘(021)23219814 [email protected]

杨震(021)23154124 [email protected]

周丹 [email protected]

联系人

吉晟(021)23154145 [email protected]

钢铁行业

刘彦奇(021)23219391 [email protected]

周慧琳(021)23154399 [email protected]

建筑工程行业

张欣劼 [email protected]

李富华(021)23154134 [email protected]

杜市伟(0755)82945368 [email protected]

农林牧渔行业

丁频(021)23219405 [email protected]

陈阳(021)23212041 [email protected]

联系人

孟亚琦(021)23154396 [email protected]

食品饮料行业

闻宏伟(010)58067941 [email protected]

唐宇(021)23219389 [email protected]

颜慧菁 [email protected]

联系人

程碧升(021)23154171 [email protected]

军工行业

张恒晅 [email protected]

联系人

张宇轩(021)23154172 [email protected]

银行行业

孙婷(010)50949926 [email protected]

解巍巍 [email protected]

林加力(021)23154395 [email protected]

谭敏沂(0755)82900489 [email protected]

社会服务行业

汪立亭(021)23219399 [email protected]

陈扬扬(021)23219671 [email protected]

许樱之 [email protected]

家电行业

陈子仪(021)23219244 [email protected]

李阳(021)23154382 [email protected]

朱默辰(021)23154383 [email protected]

刘璐(021)23214390 [email protected]

造纸轻工行业

衣桢永(021)23212208 [email protected]

赵洋(021)23154126 [email protected]

研究所销售团队

深广地区销售团队

蔡铁清(0755)82775962 [email protected]

伏财勇(0755)23607963 [email protected]

辜丽娟(0755)83253022 [email protected]

刘晶晶(0755)83255933 [email protected]

饶伟(0755)82775282 [email protected]

欧阳梦楚(0755)23617160

[email protected]

巩柏含 [email protected]

上海地区销售团队

胡雪梅(021)23219385 [email protected]

朱健(021)23219592 [email protected]

季唯佳(021)23219384 [email protected]

黄毓(021)23219410 [email protected]

漆冠男(021)23219281 [email protected]

胡宇欣(021)23154192 [email protected]

黄诚(021)23219397 [email protected]

毛文英(021)23219373 [email protected]

马晓男 [email protected]

杨祎昕(021)23212268 [email protected]

张思宇 [email protected]

王朝领 [email protected]

邵亚杰 23214650 [email protected]

李寅 021-23219691 [email protected]

北京地区销售团队

殷怡琦(010)58067988 [email protected]

郭楠 010-5806 7936 [email protected]

张丽萱(010)58067931 [email protected]

杨羽莎(010)58067977 [email protected]

何嘉(010)58067929 [email protected]

李婕 [email protected]

欧阳亚群 [email protected]

郭金垚(010)58067851 [email protected]



海通证券股份有限公司研究所地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：www.htsec.com

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