Введение в курс «Теория ценных...

Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 02.03.2016 года

===============================================================================================

1

ППррииллоожжеенниияя ««АА»» кк ллееккццииии 1155.. ((ППФФИИ –– ффооррввааррддыы ии ффььююччееррссыы))

АА..1155..11.. ФФооррввааррддыы

Контрфорвард1 Нью-Йорк. Долги по срочным контрактам, заключенным до августа 1998 г. и не исполненным после девальвации рубля, являются проблемой не только российских и иностранных банков, хеджировав-ших валютные риски на рынке ГКО.

Американский фонд High Risk Opportunities Hub Fund подал иск против французских банков Credit Lyonnais и Societe

Generale. Банки обвиняются в том, что не исполнили своих обязательств перед фондом по форвардным валютным кон-

трактам на российском рынке. Сумма претензий фонда к банкам составляет $1 млрд.

Хедж-фонд вложил в ГКО в общей сложности $850 млн заемных денег. Чтобы застраховать себя от падения кур-

са рубля, фонд заключал через Credit Lyonnais, Societe Generale и ряд других банков форвардные валютные контракты,

которые позволяли ему получать от банков доллары по заранее оговоренному курсу.

После того как Россия 17 августа 1998 г. заморозила ГКО и фактически девальвировала рубль, фонд оказался в

тяжелом финансовом положении. Когда он обратился в Credit Lyonnais и Societe Generale с просьбой расплатиться по

форвардам, они отказались. 1 сентября 1998 г. один из кредиторов фонда предложил ему приступить к добровольной

ликвидации. Через три дня Credit Lyonnais и Societe Generale заявили, что не должны ему ничего, говорится в иске.

Уильям Боуден, ведущий консультант Societe Generale по операциям в Северной и Южной Америке, пояснил, что

конфликт между его банком и фондом заключается в «толковании условий контракта».

«Мы считаем свое толкование верным. Мы считаем, что события в России освободили нас от обязательств по

контракту», — заявил он.

Необходимо отметить, что российские банки ведут себя схожим образом в отношении форвардных контрактов,

утверждая, что их необходимо трактовать как сделку-пари, которая не требует обязательного исполнения. Лишь едини-

цы смогли расплатиться по форвардам.

1 Ведомости. 21.01.2000. № 10 (92) Пятница.

Содержание: А.15.1. Форварды ………………………..…………….. 1

А.15.2. Фьючерсы ………………………………….... 12

Samekh


===============================================================================================

2

«Данный случай касается вопроса о главенстве закона на международных рынках, — говорит Дейвид Боес, яв-

ляющийся консультантом от правительства США в антимонопольном разбирательстве в отношении Microsoft и подав-

ший иск от имени High Risk Opportunities Hub Fund. — В международной торговле финансовые институты должны ис-

полнять свои обязательства, а эти два банка нарушили их в отсутствие оправдывающих обстоятельств просто потому,

что это стоило бы им денег».

Фонд заключал форвардные сделки также с банками, как Deutsche Bank, ING Barings и Morgan Stanley, однако

они не фигурируют в иске среди ответчиков. (WSJ)

Уздина Виктория. Горючий форвард2 САНКТ-ПЕТЕРБУРГ — Санкт-Петербургская фьючерсная (СПбФБ) биржа готовится начать торги сроч-ными контрактами на нефтепродукты. Это первая подобная попытка на рынке. Санкт-Петербургская фьючерсная биржа основана в 1992 г. Контрольный пакет ее принадлежит концерну «Ленинец».

До финансового кризиса 1998 г. торговала валютой, ГКО, корпоративными ценными бумагами, фьючерсами на валюту,

акции и товары, опционами. Сейчас имеет лицензию на все виды биржевой торговли.

Как сообщил замгендиректора СПбФБ Виктор Пельченко, планируется организовать торги форвардными кон-

трактами на нефтепродукты, а также складскими свидетельствами. Он не назвал конкретной даты начала торгов. Отра-

ботка технических деталей проекта займет два-три месяца. По оценке Пельченко, стабильной биржевой торговле кон-

трактами на нефтепродукты должен соответствовать ежемесячный оборот около 100 млн. руб. Первыми участниками

торгов срочными контрактами по замыслу инициаторов проекта станут действующие члены товарной секции фьючерс-

ной биржи: холдинг «Петербургская топливная компания» (ПТК), информационно-аналитическая служба «Купол» и

фирма «Тэн», поставляющая нефтепродукты с Киришского НПЗ.

Пресс-секретарь ПТК Дмитрий Мосин не исключил участия холдинга в проекте СПбФБ. Источник же в руково-

дстве «Купола» считает, что к торговле форвардными контрактами на нефтепродукты может быть привлечено до

80% операторов топливного рынка.

Эксперты, правда, относятся к планам фьючерсной биржи с меньшим оптимизмом. Тем более что никому из рос-

сийских организаторов торгов не удалось закрепиться на рынке товарных контрактов.

«Рано или поздно срочные контракты на нефтепродукты, безусловно, будут востребованы, но сегодняшнее со-

стояние спот-рынка вряд ли позволит активно развивать этот сектор», — говорит замгендиректора фондовой биржи

«Санкт-Петербург» Андрей Белинский. «В товарной секции фондовой биржи заключаются разовые сделки с нефте-

продуктами, недельный оборот которых составляет всего около 5 млн. руб.», — пояснил Белинский. А, по мнению ди-

ректора по сбыту Балтийской финансово-промышленной группы Ивана Тирикова, в биржевой торговле нефтепродук-

тами пока нет необходимости, поскольку инфраструктура рынка и так достаточно развита.

Корюкин К., Березанская Е. Не повезло только НРБ. Остальным

банкам не грозят проблемы с форвардами3 Национальный резервный банк, скорее всего, окажется единственным из российских банков, которо-му придется заплатить по просроченным форвардным контрактам полную сумму. По мнению экспер-тов, другие западные банки не пойдут по пути Credit Agricole Indosuez, который добился от НРБ рас-четов по форвардам по курсу около 20 руб. /$, и не станут требовать от своих российских контраген-тов пересмотра уже заключенных соглашений. Комментарии о том, что западные банки могут захотеть пересмотреть договоры об урегулировании задолженности по форвардным контрактам, появились в СМИ после того, как вчера было обнародовано сообщение о списании с западных счетов НРБ активов на общую сумму $200 млн в пользу CAI по заключенным до кризиса форвардным контрактам, срок расчетов по которым истекал в ноябре — декабре 1998 г. Однако опрошенные «Ведомостями» экспер-ты считают, что российской банковской системе ничего не угрожает.

По словам банковского аналитика «Тройки Диалог» Андрея Иванова, после кризиса их аналитический отдел оце-

нивал потенциальные потери российских банков в случае расчетов по курсу 20 руб. за $1 в сумму около $8 млрд. Одна-

ко большая часть задолженности приходилась на крупные банки, которые не смогли пережить кризис. Оставшиеся в

живых банки постарались урегулировать задолженность по договорному курсу, гораздо ниже рыночного. В то время

Центробанк предлагал российским банкам рассчитываться по курсу 7,15 — 9 руб. за $1. От расчетов по низкому курсу

отказался лишь Credit Agricole Indosuez.

Условия урегулирования задолженности с ОНЭКСИМбанком и Российским Кредитом, которые подписали с кре-

диторами мировое соглашение и завершили процесс реструктуризации, пересмотреть уже не удастся, а с банков-

банкротов вообще спросить нечего.

Из крупных живых банков урегулировать задолженность по форвардам пришлось Альфа-банку и Автобанку. По

словам главного управляющего директора Альфа-банка Алекса Кнастера, задолженность банка перед западными контр-

агентами была невелика и ее урегулировали полностью в 1998 г.

Автобанку повезло меньше — CAI входил в число его контрагентов и в 1998 г. начал судиться в Нью-Йорке и с

ним. Но вскоре рассмотрение дела было приостановлено, и банки до сих пор ведут переговоры.

2 Ведомости. 30.08.2000. № 158(240). Среда.

3 Ведомости. 24.01.2001. № 11(334). Среда.


===============================================================================================

3

«Перед кризисом мы брали кредит у Credit Agricole Indosuez, по которому полностью рассчитались. К нам как к

банку, выполнившему свои обязательства, у Credit Agricole Indosuez другое отношение, и есть устойчивая почва для

переговоров», — сказал представитель пресс-службы Автобанка.

В пресс-службе CAI сообщили, что о ходе переговоров с Автобанком информации у них нет.

Аналитики не видят причин и возможностей, по которым западные банки захотели бы вернуться к ситуации кон-

ца 1998 г. и начать пересматривать свои договоренности с российскими банками.

«Я не вижу здесь никакой угрозы российской банковской системе», — сказал Иванов.

Нерезиденты традиционно не комментируют ситуацию с форвардами, но аналитик крупного банка, которому по-

сле кризиса пришлось столкнуться с проблемой урегулирования задолженности по форвардам, сказал «Ведомостям»,

что никакого резона отменять достигнутые договоренности у их банка и у других западных банков нет. «Наш банк дав-

но урегулировал проблему форвардных контрактов. Я не слышал ни об одном из западных банков, который хотел бы

идти по пути Credit Agricole Indosuez», — сказал он.

По мнению одного аналитика, в некоторых случаях договоренности с иностранцами могли быть не вполне офи-

циальными, но западные банки не станут этим заниматься, поскольку в противном случае могут осложнить работу сво-

их дочерних структур в России.

Моисеев И., Мазурин Н. Напрасный труд. ЦБ хочет заставить банки

платить по форвардам4 Банк России напрасно пытается собрать информацию о валютных форвардных контрактах, заклю-ченных до августа 1998 г. Пока банки неактивно представляют данные, ссылаясь на отсутствие доку-ментов, подтверждающих сделки, либо на отсутствие самих форвардных операций. И проверить это ЦБ никак не сможет. Общий объем срочного рынка рубль/доллар до кризиса оценивался в $25 млрд. Беспоставочные форвардные контракты признаются российскими судами сделками пари и не имеют судебной защиты. Неурегулированные обязательства российских банков перед нерезидентами, по разным оценкам, составляли $8 — 10 млрд., из них около половины приходится на банки с отозван-ными лицензиями. Нерезиденты заключали форвардные контракты только с крупнейшими россий-скими банками, имевшими кредитный рейтинг. Те, в свою очередь, перестраховывали риски, заклю-чая обратные контракты с мелкими российскими коллегами. Соответственно, они должны примерно те же $8 — 10 млрд. крупным банкам.

ЦБ разослал банкам письмо за подписью зампредаВладимира Горюнова с требованием до 5 февраля представить

полную информацию о валютных форвардных сделках, заключенных до кризиса. Как ни странно, первый зампред ЦБ

Татьяна Парамонова о направленном банкам письме вчера ничего не знала. «Тем более я не знаю, зачем оно понадоби-

лось», — заявила «Ведомостям» Парамонова.

Горюнов категоричен: «Если наши банкиры хотят быть цивилизованными, то пусть признают свои обяза-

тельства, которые сами же подписывали. А российские суды должны признавать все банковские операции имен-

но банковскими [а не сделками пари]». По его словам, ЦБ планирует инициировать внесение соответствующих изме-

нений в Гражданский кодекс. Зампред ЦБ вспомнил про президента НРБ Александра Лебедева, который «полгода игно-

рировал предложения президента французского банка Credit Agricole Indosuez (CAI) провести переговоры по форвардам,

а теперь из этого государственную проблему делает».

Банкиры подтверждают, что получили письмо от ЦБ. Однако все за исключением НРБ говорят, что никакой ин-

формации в ЦБ не представили: либо нет документов, либо не было форвардов.

По поводу отсутствия форвардных обязательств банки лукавят, но проверить это у ЦБ нет никакой возможности.

Форвардные контракты заключались дилерами по телефону, через систему Reuters Dealing или через брокерские пло-

щадки, многих из которых уже нет.

Гендиректор «Рейтер СНГ» Рикардо Торрес заявил «Ведомостям», что информация о сделках в Reuters Dealing

конфиденциальная и хранится только в памяти каждого конкретного банка. Объем памяти зависит от внутренних требо-

ваний банка. Пока, по словам Торреса, ЦБ не обращался в «Рейтер СНГ» с запросом. Если он поступит, то компания

сможет представить лишь информацию о дате и времени переговоров, а их смысл и статистика по сделкам недоступны.

Сразу после кризиса ЦБ уже собирал информацию о форвардах. «Мы получали информацию как справочную без

каких-либо юридических последствий», — вспоминает занимавшийся этим Константин Корищенко, являющийся сей-

час президентом РТС.

Проигравшие на форвардах банки давно уничтожили все документы. «Шеф-дилер [одного из крупнейших

российских банков, признанного банкротом] складывал тикеты по форвардам в свою тумбочку, а потом на всякий слу-

чай сжег все бумажки», — вспоминает его бывший коллега. И доказать ничего невозможно.

Недавно возникла реальная угроза списания со счетов НРБ в Euroclear в пользу CAI $200 млн именно по докри-

зисным форвардам. Поэтому многие связывают появление письма именно с действиями Лебедева, который пытается, с

одной стороны, заставить платить своих российских контрагентов, а с другой — подключить руководство страны к по-

литическому урегулированию форвардной проблемы.

НРБ совместно с ВЭБом несколько лет назад учредил Благотворительный резервный фонд (БРФонд). В распоря-

жении «Ведомостей» имеется официальное письмо фонда на имя Путина с просьбой «взять под личный контроль и по-

ручить соответствующим органам исполнительной власти принять все меры для предотвращения утечки средств [по

иску CAI]».

4 Ведомости. 08.02.2001. № 22(345). Четверг.


===============================================================================================

4

В этом году БРФонд готов перечислить $1 млн в госфонд поддержки семей погибших военнослужащих, о созда-

нии которого говорил Путин. В письме сказано, что если французы [при давлении на высшем уровне] разблокируют

арестованные счета, то акционеры НРБ увеличат помощь госфонду до $5 млн.

Сафронов Б. Вторая жизнь форвардов. Правительство хочет легали-

зовать срочные сделки5 От исполнения форвардных контрактов скоро нельзя будет уклониться. Только что подписанная премьер-министром среднесрочная программа развития экономики (cм. также стр. А3) предусматри-вает такое изменение Гражданского кодекса, чтобы срочные сделки нельзя было трактовать как сдел-ки «пари». По мнению экспертов, это даст толчок развитию срочного рынка. В программе правительства отмечается, что формирование срочного рынка в России существенно снизит риски инве-

сторов. По словам банкиров, наш срочный рынок сформировался во многом за счет иностранных инвесторов, вклады-

вавших средства в ГКО. Ведь их интересовала не рублевая, а валютная доходность, которую могли принести эти бумаги.

Поэтому одновременно с покупкой ГКО они заключали форвардный контракт на покупку валюты по определенному

курсу. Иностранцы заключали эти контракты только с крупнейшими российскими банками, которые, страхуя себя, в

свою очередь заключали противоположные контракты со средними и мелкими банками. Разумеется, быстро расплоди-

лись спекулянты, которые играли на изменении форвардных котировок.

В августе 1998 г. всего этого в одночасье не стало. И тут выяснилось, что добиться выплат через суд не-

возможно: поскольку большинство контрактов были индексными, т. е. заключались не на куплю/продажу валю-

ты за рубли, а на выплату разницы между реальным курсом и тем, что был заложен в контракте, суды трактова-

ли эти контракты как сделки «пари», необязательные к исполнению. Теперь правительство намерено отменить

нормы ГК, которые позволяли признавать срочные сделки сделками «пари».

По мнению экспертов, это могло бы дать толчок к возрождению срочного рынка. Правда, начальник управления

активных операций банка «ЦентроКредит» Александр Алексеев отмечает, что режим налогообложения по срочным

сделкам до сих пор не определен. Эти вопросы решаются в главе 25 НК, которая вступит в силу только с 2002 г. По

оценке старшего дилера Пробизнесбанка Александра Ахмедова, интерес к срочным сделкам может появиться в конце

года, а реальный рынок может сложиться только к следующему лету. Ведь помимо законодательных основ для его фор-

мирования нужна волатильность, которой нет и не предвидится — курс рубля последнее время хорошо предсказуем.

«Интерес иностранцев заключать форварда на рубль вполне удовлетворяется “дочками” западных банков», — го-

ворит Ахмедов. Он вспоминает, что в конце прошлого года, когда колебания валютного курса чуть увеличились, неко-

торые брокеры попытались расторговать форвардный рынок и предложить эту услугу, но «к февралю все умерло».

НЕВЕЗУЧИЙ РЫНОК.

История срочного рынка в России была яркой, но недолгой. В 1993 — 1996 гг. особенной популярностью у спекулянтов пользовались валютные фьючерсы. На них делались огромные состояния, но все биржи, где торговались фьючерсы, плохо кончили. В 1994 г. из-за мошенничества с залогами обязательства перед бро-керами не смогла выполнить МЦФБ, в 1995 г. банковский кризис унес залоговые средства МТБ, в 1996 г. с деньгами клиентов скрылось руководство РТСБ. 17 августа 1998 г. ММВБ принудительно закрыла позиции участников срочной секции по курсу 7,15 руб. /$, верхней границе действовавшего валютного коридора. Ос-порить это в суде не удалось. Внебиржевой сегмент срочного рынка умер в августе 1998 г. Суммарный объем обязательств россий-ских банков по форвардам превышал $10 млрд. Большинство банков по ним не расплатились, а попытки

взыскать эти долги через суд успеха не имели: большинство контрактов были беспоставочными, и наши суды рассматривали их как сделки «пари». Некоторые банки до сих пор ведут переговоры о сумме задолженности, а у НРБ, который отказался платить французскому Credit Agricole Indosuez, арестованы ценные бумаги на $500 млн.

Моисеев Игорь. Форвардные сделки узаконят6 Финансисты, желающие возродить рынок форвардных контрактов, получили поддержку у законода-телей. Статьи Гражданского кодекса, признающие форварды сделками пари, могут быть изменены, и тогда форвардные контракты получат судебную защиту. В более отдаленной перспективе — принятие закона о срочных инструментах. До кризиса форвардные контракты были неотъемлемой частью рос-сийского рынка. С их помощью нерезиденты, покупавшие госбумаги, хеджировали валютные риски сначала в ЦБ, а потом в крупных российских банках. Общий объем срочного рынка рубль/доллар оценивался в $25 млрд. Непоставочные форвардные контракты признаются российскими судами сделками пари и не имеют судебной защиты. Неурегулированные обязательства крупных российских банков перед нерезидентами, по разным оценкам, составляли $8 — 10 млрд, из них около половины приходится на уже не существующие банки. Столько же должны крупным банкам мелкие и средние, с которыми заключались обратные сделки. Все попытки оживления рынка валютных форвардов при существующем законодательстве до сих пор были неудачными.

По словам заместителя председателя Банка России Георгия Лунтовского, «с макроэкономической точки зрения

российский срочный рынок не существует». Но летом в среднесрочной программе развития экономики правительство

5 Ведомости. 23.07.2001. № 129(452). Понедельник.

6 Ведомости. 23.10.2001. № 195(518). Вторник.


===============================================================================================

5

предусмотрело внесение изменений в ГК, не позволяющих арбитражным судам квалифицировать форвардные контрак-

ты как сделки пари. На вчерашнем заседании «круглого стола», организованном Ассоциацией российских банков (АРБ),

позиция правительства была поддержана банкирами. По мнению первого вице-президента АРБ Гарегина Тосуняна,

срочные сделки позволяют не только хеджироваться от колебаний валютного курса, но и во многом выполняют функ-

цию прогнозирования ситуации в экономике. А зампредседателя Высшего арбитражного суда Василий Витрянский вы-

сказался не просто за изменение Гражданского кодекса, а за принятие базового закона, регулирующего все срочные

сделки — в том числе фьючерсы и опционы. Хотя, по мнению председателя банковского комитета Госдумы Александра

Шохина, трудно вносить поправки в действующее законодательство, не имея концепции его изменения. Впрочем, никто

из выступавших не возражал против совершенствования законодательства, и пункт о разработке законопроектов был

внесен в резолюцию мероприятия. Вместе с тем вопрос о действенности законодательных новаций в случае их принятия

остается спорным. Президент Сбербанка Андрей Казьмин заявил коллегам, что, пока не будет урегулирован вопрос с

выполнением банками-должниками обязательств по докризисным форвардным контрактам, рассчитывать на восстанов-

ление рынка «по меньшей мере наивно». Казьмин прогресса здесь не видит и обращает внимание на то, что «морального

осуждения» позиция таких банков не встретила. Тем не менее работа над законопроектами идет, а позиция правительст-

ва и представителей профильного комитета Госдумы свидетельствует о том, что задержек здесь не будет. Что же касает-

ся возрождения рынка, то нерезидентам могут найти замену. По мнению аналитика компании «Тройка Диалог» Андрея

Иванова, в случае изменения законодательства этот рынок может стать интересен для российских экспортеров и импор-

теров, которые смогут хеджировать валютные риски.

Севастьян Козицын. Депутаты защитят форварда7 Банковский комитет Думы предложил свое решение проблемы исполнения срочных непоставочных сделок. После внесения поправок в Гражданский кодекс форвардные сделки получат судебную защи-ту. Между тем участники рынка считают, что даже после принятия поправок доверие к форвардам, утраченное после августа 1998 г., восстановится не скоро. Рабочая группа банковского комитета вынесла на совет Госдумы проект поправок в Гражданский кодекс, направленный

на обеспечение судебной защиты срочных сделок.

Банковский комитет предлагает дополнить статью 1062 II части ГК следующей фразой: «Требования по сделкам…, рас-

четы по которым осуществляются по истечении определенного срока и/или в порядке, предусмотренном правилами

биржи, и размер денежных обязательств по которым зависит в том числе от изменения цен на иностранную валюту,

ценные бумаги и иное имущество и имущественные права, процентные ставки, кредитные ресурсы, индексы цен или

процентных ставок (срочные сделки), подлежат судебной защите на общих основаниях».

До кризиса 1998 г. форвардные контракты были неотъемлемой частью российского рынка. С их помощью нере-

зиденты, покупавшие госбумаги, хеджировали валютные риски. Общий объем срочного рынка рубль/доллар оцени-

вался в $25 млрд. Кризис привел к тому, что у крупных российских банков перед нерезидентами накопилось неурегу-

лированных обязательств до $8 — 10 млрд. Дело в том, что непоставочные форвардные контракты признаются россий-

скими судами сделками «пари» и не имеют судебной защиты.

Летом 2001 г. премьер Михаил Касьянов подписал среднесрочную программу развития экономики. Среди

мер, касающихся фондового рынка, программа правительства предусматривала изменение Гражданского кодек-

са, чтобы срочные сделки нельзя было трактовать как сделки «пари». Ведь формирование срочного рынка в

России существенно снизит риски инвесторов в нашей стране, резюмировало правительство.

Но до сих пор заметного продвижения в совершенствовании законодательства в этой области не произош-

ло. Пока думцы и правительство сконцентрировали свое внимание на законопроекте «Закона о срочном рынке», внесен-

ном рядом депутатов. По мнению зампреда банковского комитета Владимира Тарачева, такая ситуация не совсем ло-

гична: «В мире существуют тысячи различных видов срочных сделок, и первоначально необходимо внести изменения в

уже существующее законодательство, чтобы обеспечить судебную защиту таких контрактов».

В банковском комитете Госдумы существует собственная концепция регулирования срочного рынка, которая, по

словам Тарачева, предусматривает внесение поправок в Налоговый кодекс и другие законодательные акты.

Впрочем, специалисты сомневаются, что и после принятия поправок к ГК, которые пока даже не рекомендованы

к рассмотрению правительством, рынок валютных форвардов оживится. «Сейчас даже иностранные банки в России не

заключают между собой форвардные контракты без точных дат и объемов поставки базового актива, — говорит стар-

ший специалист межбанковских валютных операций банка “Олимпийский” Семен Гудзенко. — И доверие к таким сдел-

кам восстановится не скоро».

Березанская Е., Моисеев И., Неймышева Н. Судный день форвардов8

Пока депутаты собираются рассмотреть поправки в Гражданский кодекс, которые позволят доби-ваться выплат по расчетным форвардным контрактам через арбитражные суды, банк «Сосьете Же-нераль Восток» пытается сделать это через Конституционный суд. Вчера КС приступил к проверке конституционности статьи ГК, которая не позволяет банкам добиваться выплат по форвардам через суд. До кризиса форвардные контракты были важной частью российского рынка. С их помощью нерезиденты, покупавшие

госбумаги, хеджировали валютные риски. После девальвации рубля большинство банков не смогли рассчитаться

по форвардам. Часть из них расплатились по договорному курсу, а некоторые отказались выполнять свои обяза-

7 Ведомости. 15.10.2002. №187(750). Вторник. .

8 Ведомости. 16.10.2002. № 188(751). Среда.


===============================================================================================

6

тельства или не смогли договориться о курсе. В результате у банков накопилось неурегулированных обяза-

тельств перед нерезидентами на $8 — 10 млрд. Кредиторы оказались бессильны: непоставочные форварды при-

знаются российскими судами сделками пари и не имеют судебной защиты.

Статья 1062 ГК гласит, что сделки, связанные с организацией игр и пари, не подлежат судебной защите. К

таким сделкам суды приравнивали расчетные форвардные сделки. Суды исследовали обстоятельства заключенных

«Сосьете Женераль» расчетных форвардов, признали, что эти сделки были совершены, но принудительного исполнения

по ним быть не может. В июне 1999 г. после массового отказа судов принимать к рассмотрению иски о неисполнении

форвардных контрактов Президиум Высшего арбитражного суда вынес постановление, в котором квалифицировал

сделки об уплате вариационной маржи как сделки пари, требования по которым не могут быть защищены в суде.

В прошлом году правительство включило в план мер по развитию фондового рынка изменение этого положения,

а на прошлой неделе депутаты внесли в Госдуму соответствующий законопроект. Но «Сосьете Женераль» пошел дру-

гим путем. В конце прошлого года банк обратился в КС с жалобой на несоответствие статьи ГК Конституции. «Сосьете

Женераль» посчитал, что, обратившись в арбитражный суд, не получил надлежащей защиты.

«Раз банк заключает такие сделки в рамках своей предпринимательской деятельности, он должен быть защищен

так же, как и другие участники хозяйственных правоотношений», — заявила «Ведомостям» Элеонора Сергеева, управ-

ляющий партнер адвокатского бюро «Падва и партнеры», представляющего интересы «Сосьете Женераль» в КС.

По ее словам, банк просит суд признать статью 1062 ГК несоответствующей Конституции в той части, в которой

она распространяется на расчетные форварды, заключенные банками: «Мы также просим КС, чтобы в его постановле-

нии было установлено, что оно применяется напрямую и непосредственно, в соответствии с законом о КС, а все дела, в

которых участвовал “Сосьете Женераль”, подлежат пересмотру».

Если КС удовлетворит жалобу, «Сосьете Женераль» рассчитывает получить долг с Альфа-банка, Автобанка и

других живых банков, у которых остались обязательства перед «Сосьете Женераль». В Альфа-банке от комментариев

отказались до оглашения вердикта КС.

У «Сосьете Женераль» уже есть положительный опыт работы с КС (см. врезку), но в этот раз эксперты сомнева-

ются в успехе банка — его жалобу не поддержал никто из участвующих в процессе представителей госорганов. Решения

КС можно ожидать не раньше чем через месяц. Большинство участников заседания в КС считают, что проблему нужно

решать путем принятия специального закона о срочном рынке либо через поправки в ГК, которые внесены в Думу. Эту

позицию поддержали, в частности, представители ЦБ и ВАС. Ставить вопрос о конституционности статьи, имея в виду

пересмотр прежней практики арбитражных судов, по мнению ЦБ, не стоит, заявил на заседании замдиректора юридиче-

ского департамента ЦБ Алексей Гузнов.

ТЕОРИЯ И ПРАКТИКА: В прошлом году «Сосьете Женераль» пожаловался в КС на то, что Мосгордума по-

высила ставку налога на пользователей автодорог до 2% задним числом — закон приняли 3 февраля 1999 г., а ставку ввели с 1 апреля 1998 г. Рассматривая жалобу банка, суд неожиданно обнаружил, что впоследствии Мосгордума по недосмотру понизила ставку этого налога до 0,5% с 1 апреля 1998 г., а не с 1 января 2001 г., как все думали. Это пробило в бюджете Москвы дыру в 29 млрд руб., ведь компании, платившие налог в 2%, теперь могут потребовать деньги назад.

Правда, воспользоваться решением КС на практике крайне сложно. Уголовное дело в отношении бух-галтеров «Сосьете Женераль Восток», которые не хотели платить повышенный налог задним числом, до сих пор не закрыто. А арбитражные суды, несмотря на либеральное решение КС, продолжают решать споры не в пользу налогоплательщиков: 22 июля «Сосьете Женераль Восток» проиграл налоговой инспекции в Москов-ском арбитражном суде, а 16 сентября — в его апелляционной инстанции.

Революция отменяется9 Проблема валютных форвардных контрактов, похоронивших после кризиса 1998 г. с десяток банков и осложнивших

жизнь выжившим, время от времени будоражит умы банкиров. Российские суды признают расчетные форварды (кото-

рые заключаются не на поставку валюты, а на значение ее курса) сделками пари, которые не подлежат судебной защите.

Некоторые западные коллеги не разделяют эту точку зрения, поэтому, например, у Национального резервного банка по

иску французского банка Credit Agricole Indosuez арестованы активы на $250 млн. Глава НРБ Александр Лебедев, желая

освободить из-под ареста активы, дошел уже до президента. И вопрос этот рассматривается на самом высоком диплома-

тическом уровне. А российская «дочка» другого французского банка — Societe Generale — заключала валютные фор-

варды, например, с ОНЭКСИМбанком. Поэтому ей повезло меньше, ведь банка этого больше нет. Но Societe Generale не

отчаялся и обратился в Конституционный суд с требованиями признать статью ГК, по которой непоставочный форвард

считается сделкой пари, неконституционной. КС французам отказал, но признал, что российские суды должны прини-

мать иски по форвардам. Принимать-то они могут, но все равно признают форвард сделками пари, ведь соответствую-

щую статью ГК никто не менял. Юристы Societe Generale говорят, что посоветуются с банком о дальнейших действиях.

Но результат известен заранее — просто бумажной работы у судей прибавится.

Кудинов В. Форварда возвращаются. Объем валютных контрактов превы-сил $2 млрд10 На российский рынок постепенно возвращается, казалось бы, навсегда забытый после кризиса 1998 г. инструмент: объем срочных валютных контрактов с исполнением через три месяца и больше превы-сил $2 млрд. Банкиры говорят, что за счет форвардов хеджируют риски клиентов. Но конкурировать с

9 Ведомости. 18.12.2002. № 229(792). Среда.

10 Ведомости. 17.09.2003. № 168(968). Среда.


===============================================================================================

7

нерезидентами, работающими в России через дочерние банки и рассчитывающимися через Лондон, российским банкам пока не под силу. По данным Банка России, объем требований российских банков по поставке валюты со сроком исполнения более трех

месяцев увеличился с 15 млрд руб. в январе до 67,6 млрд руб. в июне 2003 г. , а объем обязательств — с 11,6 млрд руб.

до 70,3 млрд руб.

«В первом полугодии наблюдалась большая волатильность на валютных рынках. Импортеры и экспортеры заин-

тересовались хеджированием рисков и пришли в банки за соответствующими продуктами», — объясняет начальник

управления финансовых рынков МДМ-банка Виктор Жидков. Начальник отдела торговых операций Гута-банка Юрий

Петрович отмечает, что наиболее активными участниками рынка форвардных контрактов выступают «дочки» иностран-

ных банков в России — Ситибанк, Дойчебанк, Коммерцбанк, которые осуществляют расчеты через свои материнские

структуры. Российские банки пока вне этого процесса, поскольку российское законодательство не обеспечивает необхо-

димую судебную защиту этих сделок. После кризиса 1998 г. этим воспользовались многие российские банки и не вы-

полнили обязательства перед контрагентами, после чего иностранцы перестали заключать форвардные контракты с рос-

сийскими коллегами.

По словам Дениса Коршилова из валютно-финансового управления Ситибанка, рынок с расчетами по заключен-

ным контрактам за рубежом демонстрирует значительный рост в последние полтора года. В этом году увеличению объ-

ема форвардных сделок способствовали спекулятивные операции, вызванные падением доллара, и контракты между

крупнейшими российскими банками и их корпоративными клиентами.

Петрович из Гута-банка также считает, что рост в большей степени объясняется не межбанковскими операциями,

а клиентским спросом. Однако старший вице-президент Внешторгбанка Алексей Акиньшин говорит, что клиенты стре-

мятся не хеджировать валютные риски, а просто их не допускать. Поэтому берут кредиты в той валюте, в которой ожи-

дают поступления средств.

Коршилов из Ситибанка в ближайшее время не ожидает существенного роста объема подобных контрактов. Он и

Акиньшин увязывают перспективы российского рынка с обеспечением судебной защиты контрактов без поставки базо-

вого актива. Однако Жидков считает, что уже сейчас негативные ассоциации со словом «форвард» уходят в прошлое.

«ММВБ активно развивает свою срочную секцию, растут обороты по рублевым контрактам на Чикагской бирже. Так

что все готово, теперь необходимость подобных операций должны осознать клиенты», — говорит он.

Севастьян Козицын. Срочно за валютой. Объем форвардных контрак-

тов в июле был рекордным11.

В июле 2005 года был поставлен рекорд по объему срочных сделок на валютном рынке. Банкиры го-ворят, что рынок набирает обороты былого докризисного масштаба ему еще далеко. Объем форвардных контрактов на российском валютном рынке достиг рекордного показателя. По данным Центробанка,

в июле 2005 года объем требований по поставке денежных средств в иностран-

ной валюте достиг 658,6 млрд. руб., повысившись по сравнению с аналогичным

июньским показателем на 35%. Начальник управления операций на денежных и

товарных рынках Промсвязьбанка Михаил Селиванов отмечает, что рынок

срочных валютных инструментов развивается бурными темпами. А в последнее

время, по его словам, на нем особенно активизировались иностранные участни-

ки. Селиванов добавляет, что летом 2005 года колебания доллара и евро были

выше, чем обычно, поэтому многие игроки страховали спотовые позиции сроч-

ными контрактами.

Руководитель аналитического отдела Банка Москвы Кирилл Тремасов указы-

вает, что в июле 2005 года доллар дорожал до максимальных в этом году отме-

ток в 28,7 руб./$. «При таком серьезном падении национальной валюты у любо-

го игрока возникает желание захеджировать свои позиции», - говорит он. За-

меститель генерального директора ММВБ Валерий Петров связывает актив-

ность срочного рынка с бурным ростом цен на нефть на мировых товарных

рынках. Петров полагает, что форвардными валютными контрактами заинтере-

совались потребители больших объемов топлива. «Долларовые цены на нефть

они хеджируют, оперируя с товарными фьючерсами, - говорит он. – А от ва-

лютных рисков страхуются на российском срочном рынке».

Начальник аналитического отдела казначейства ВБТ Николай Кощеев

предполагает, что российские банки с помощью форвардных контрактов со-

вершали синтетические свопы. То есть попросту меняли доллары на рубли, не прибегая к обычным спот-операциям из-

за строгого регулирования величины объема открытых позиций банков. Спрос же на реальные срочные валютные инст-

рументы якобы невысок.

Но оптимисты не согласны с этими выводами. Валерий Петров уверен, что рост оборотов по форвардным валют-

ным контрактам неизбежен. После кризиса 1998 г. и масштабных убытков российских и иностранных банков прошло

уже много лет. А срочный валютный рынок так и не восстановился, хотя это неотъемлемая часть любого валютного

рынка. Петров надеется, что рост внебиржевых операций неизбежно приведет к повышению числа биржевых объемов

торгов валютными форвардами. Пока их размер остается весьма невысок — на ММВБ в июне он составил 9,9 млрд

руб., в июле — 4,06 млрд руб., а в августе — 9,2 млрд руб.

11

Ведомости. 21.09.2005. № 176(1457). Б5.


===============================================================================================

8

Ячеистов К., Ладыгин Дм. ФСФР отменяет пари на срочном рынке12. 17 октября 2005 г. Глава ФСФР Олег Вьюгин сообщил о разработке поправок в Гражданский кодекс (ГК), касающихся

срочных сделок. Они должны разрешить коллизию, позволившую российским банкам в массовом порядке отказаться от

исполнения обязательств по форвардам в 1998 году. Этот прецедент до сих пор сдерживал развитие отечественного сроч-

ного рынка и мешает возврату в него иностранных участников.

17 октября 2005 года по итогам заседания консультационного совета по иностранным инвестициям Олег Вьюгин

сообщил о том, что вскоре, на срочные сделки, в которых принимают участие профучастники рынка ценных бумаг, будет

распространена судебная защита. Соответствующие поправки в ГК, по его словам, уже разработаны ФСФР.

Напомним, что отсутствие этой защиты осенью 1998 года помогло выжить ряду российских банков и в то же время

подорвало доверие иностранцев к российскому срочному рынку. И до сих пор этот прецедент массового неисполнения

отечественными банками своих обязательств по валютным форвардам перед иностранцами сдерживает развитие россий-

ского срочного рынка. Дело в том, что отечественные суды встали на сторону российских банков, признав форварды

сделками-пари. Именно трактовка форвардов, как сделок-пари была основным камнем преткновения в момент кризиса

1998 года. По этой причине рынок форвардов в России сейчас неразвит: никто не хочет брать на себя эти риски.

Суть поправок в пояснительной записке, подготовленной ФСФР, заключается в следующем. В целом срочные

сделки могут быть разделены на два вида – поставочные, то есть сделки с переходом права собственности на базисный

актив, и расчетные, исполнение по которым осуществляется исключительно путем выплаты ценовой разницы. Поставоч-

ные производные финансовые инструменты обладают всей полнотой судебной защиты. Вместе с тем расчетные инстру-

менты отвечают признакам сделок-пари и в соответствии с ГК не подлежат судебной защите. При этом в 2002 году кон-

ституционный суд признал, что законодательство не содержит признаков, которыми суды могут руководствоваться при

вынесении такого решения, и указал на необходимость дальнейшего регулирования соответствующих отношений.

Законопроект же13 предлагает обеспечить судебную защиту как биржевым, так и внебиржевым расчетным сроч-

ным сделкам. При этом предполагается, что судебная защита будет предоставляться только по сделкам, в которых одной

из сторон является юридическое лицо, имеющее банковскую или лицензию профучастника рынка ценных бумаг. Ответ-

ственность физических лиц по таким сделкам ограничивается внесенным залогом.

Любопытно, что ФСФР в настоящее время разрабатывает отдельный закон о срочном рынке. Однако ФСФР реши-

ла пока реализовать его положения с помощью таких небольших шагов, так как с разработкой всеобъемлющего закона

возникают неизбежные трудности. Одновременно ФСФР готовит поправки в закон о несостоятельности (банкротстве) и

закон о несостоятельности кредитных организаций, направленные на развитие инфраструктуры срочного рынка. Поправ-

ки еще не переданы в Госдуму, но могут быть одобрены до конца 2005 года.

Петрачкова А. Форварды узаконят. Внебиржевые сделки станут подсудными 14.

Парламентарии взялись решать старую проблему с форвардным контрактами. Они внесли законопроект, по которому

сделки с расчетными производными инструментами не относятся к сделкам пари и поэтому могут быть оспорить в суде.

Участники рынка надеются на возрождение рынка, убитого кризисом 1998 года.

До кризиса 1998 года форвардные контракты (срочные сделки, заключенные на внебиржевом рынке) были важной

частью российского финансового рынка. После девальвации рубля большинство банков не могло рассчитаться по валют-

ным форвардам, с помощью которых нерезиденты, покупавшие государственные бумаги, хеджировали риски. Лишь часть

банков расплатилась по договорному курсу. Неурегулированные обязательства российских банков оценивались в $8-10

млрд. Кредиторы не могли вернуть эти деньги, потому что по Гражданскому кодексу расчетные форвардные сделки при-

равниваются к пари, а значит, не подлежат судебной защите.

В июне 1999 г после массового отказа судов принимать к рассмотрению иски о неисполнении форвардных кон-

трактов президиум Высшего арбитражного суда вынес постановление, в котором квалифицировал такие сделки как сдел-

ки пари, требования по которым не могут быть защищены в суде.

С тех пор расчетных контрактов вне биржи заключается крайне мало. В то же время во всем мире объем сделок по

срочным контрактам выше, чем на спот-рынке.

Депутаты Владислав Резник и Анатолий Аксаков вместе с сенатором Сергеем Васильевым внесли законопро-

ект, который поможет решить эту проблему. Поправки в ГК обеспечат судебную защиту как по биржевым, так и небир-

жевым расчетным контрактам. С начала 2005 года (по начало ноября) суммарный объем торгов производными инстру-

12

Ячеистов К., Ладыгин Дм. ФСФР отменяет пари на срочном рынке //Коммерсант. 18.10.2005. С. 14. 13

Из проекта ФСФР дополнений в статью 1062 второй части Гражданского кодекса. «2. Требования граждан

и юридических лиц, связанные с участием в сделках пари, предусматривающих обязанность стороны (сто-

рон) уплачивать денежные суммы в зависимости от изменения цен на товары и ценные бумаги, курсы валют,

процентов (значений, рассчитываемых на основании совокупности указанных показателей) либо от наступ-

ления иного обязательства, относительно которого неизвестно, наступит оно или нет, подлежат судебной

защите, в случае если хотя бы одной из сторон по сделке является юридическое лицо, получившее лицензию

на осуществление банковских операций или операций на рынке ценных бумаг. Граждане, совершавшие

сделки, указанные в настоящем пункте, а также граждане, в интересах которых совершены такие сделки,

несут ответственность в пределах денежных средств, переданных ими в обеспечение исполнения обяза-

тельств по таким сделкам» (Коммерсант. 18.10.2005. С. 14). 14

Ведомости. 14.11.2005. № 213 (1494). Понедельник. А3.


===============================================================================================

9

ментами на всех торговых площадках составил $13 млрд., отмечается в пояснительной записке к законопроекту. Но в

основном это поставочные фьючерсы на акции.

Но на бирже сама система торговли позволяет снизить риски неисполнения контрактов. Из-за отсутствия судебной

защиты нерезиденты не заключают внебиржевые расчеты срочные контракты, а российские компании вынуждены заклю-

чать их на западных рынках. При этом в суде могут быть оспорены только те сделки, где хотя бы одной из сторон высту-

пает банк или профессиональный участник рынка ценных бумаг. Логика здесь такова, что срочные сделки заключаются

по рискованным активам, за их объемами сложно следить, а у банков есть своя система оценки рисков.

С 1998 года это уже не первая попытка принять такой законопроект. Васильев объясняет, что он до сих пор не был

принят, потому что прежний регулятор ФКЦБ – никогда не считал срочный рынок приоритетом. Этот законопроект уже

согласован с заинтересованными правительственными ведомствами и ЦБ. Проблемы с прохождением в Думе вряд ли

возникнут.

Невозможность оспорить сделки в суде – главная причина непопулярности расчетных форвардных контрактов. До

сих пор некоторые западные контрагенты не работают с российскими компаниями, потому, что они не рассчитались с

ними в 1998 году. Законопроект поможет установить четкие правила игры, и это станет стимулом для развития внебирже-

вой торговли. Он поможет не только форвардному, но и всему срочному рынку, над которым сейчас висит «ореол неле-

гальности».

Петрачкова А. Защита форвардов. Госдума не считает их сделками пари15.

Депутаты одобрили в первом чтении поправки, которые не позволяют признавать форвардные контракты и опционные

сделки пари. Участники рынка рассчитывают, что закон даст толчок внебиржевой торговле деривативами, убитой кризи-

сом 1998 года, и ускорит развитие всего рынка производных инструментов.

Объем торгов внебиржевыми деривативами в 4 раза выше, чем биржевыми. В России до 1998 года форвардные

сделки (срочные сделки, заключенные на внебиржевом рынке) тоже были важной частью финансового рынка. Но после

кризиса многие банки не смогли рассчитаться по валютным контрактам, с помощью которых нерезиденты, покупавшие

госбумаги, хеджировали риски. Неурегулированные обязательства оценивались в $8-10 млрд. Кредиторы не смогли вер-

нуть деньги, потому что по Гражданскому кодексу расчетные контракты приравниваются к пари и не подлежат судебной

защите. Суды отказывались принимать к рассмотрению иски о неисполнении форвардов, а в июне 1999 года президиум

Высшего арбитражного суда вынес постановление, в котором подтвердил, что это сделки пари и требования по ним не

могут быть защищены в суде.

С тех пор рынка внебиржевых расчетных производных в России практически нет. Российские компании вынужде-

ны заключать такие сделки на западных рынках, а иностранцы, для которых хеджирование рисков обязательно, отказы-

ваются участвовать во внебиржевой торговле в России, отмечается в пояснительной записке к поправкам в Гражданский

кодекс. Речь идет, прежде всего, о расчетных инструментах, поскольку поставочные контракты – это, по сути, договоры

купли – продажи и могут быть оспорены в суде. Но поставочные деривативы предполагают большие издержки, ведь если

приходит срок исполнения расчетного контракта, вы просто теряете маржу, а в случае с поставочным должны предоста-

вить актив. С биржевыми сделками такой проблемы нет, поскольку сама система торговли на организованной площадке

позволяет снизить юридические риски.

В конце 2005 года депутаты Анатолий Аксаков и сенатор Сергей Васильев внесли поправку в Гражданский ко-

декс, которая исключает расчетные контракты из сделок пари и дает судебную защиту как биржевым, так и небиржевым

инструментам. Внебиржевые сделки могут быть оспорены в суде, только если одна из сторон – банк или компания, у ко-

торой есть лицензия на осуществление операций на рынке ценных бумаг. Физлицо может подать иск, если оно заключило

сделку на бирже. В пятницу (16 июня 2006 года) поправка в ГК, внесенная в конце 2005 года Анатолием Аксаковым и

сенатором Сергеем Васильевым, была принята в первом чтении. До конца 2006 года Дума может утвердить ее оконча-

тельно.

Гюзель Губейдуллина. Закон против фьючерсов. Реформа игорного бизнеса

грозит разрушить срочный рынок16

. Новый закон об азартных играх может нанести сокрушительный удар не только казино, но и срочному финансо-

вому рынку. Поскольку расчетные фьючерсы в России принято считать сделками пари, ими нельзя будет торго-

вать через Интернет, а биржам придется переехать в одну из четырех игорных зон.

После кризиса 1998 года российские банки, не пожелавшие выполнять свои обязательства по валютным контрактам перед

иностранцами, смогли убедить арбитражные суды, что это сделки пари, которые согласно Гражданскому кодексу (ГК) не

подлежат судебной защите. За все эти годы сложилась практика исходя из определений судов, что срочные сделки, ис-

полняемые путем финансовых расчетов, являются сделками пари, так как они основаны на рисках,.

Это обстоятельство заморозило развитие срочного рынка в России на несколько лет. Для разрешения проблемы

судебной защиты расчетных срочных контрактов ФСФР разработала поправку в статью «Проведение игр на пари» ГК,

которая прошла в июне 2006 года первое чтение в Госдуме. Суть ее сводится к тому, что расчетные деривативы, хотя и

признаются сделкой пари, но все равно подпадают под судебную защиту. В результате производные инструменты ока-

жутся приравнены к сделкам пари уже не на уровне судебных прецедентов, а на уровне ГК. С появлением законопроекта

о госрегулировании деятельности по организации и проведению азартных игр данная поправка угрожает всему рынку

деривативов, объем торгов которого уже достигает $500 млн. в день – более четверти российского фондового рынка.

15

Петрачкова А. Защита форвардов. Госдума не считает их сделками пари //Ведомости. 19.06.2006. Б-5. 16

Ведомости. 23.10.2006. Б-1.


===============================================================================================

10

В законопроекте, который был внесен президентом в Госдуму в октябре 206 года, сказано, что пари – это «азартная

игра, при которой исход основанного на риске соглашения о выигрыше (…) зависит от события, относительно которого

не известно, наступит оно или нет». Действие закона может быть распространено на срочные сделки и на биржи, где они

совершаются, говорит предправления НАУФОР Алексей Тимофеев. Эту проблему НАУФОР обозначила в письме, кото-

рое направила в ФСФР в пятницу.

Напомним, что согласно президентскому законопроекту «деятельность по организации и проведению азартных

игр может осуществляться (…) исключительно на территории игорных зон» (каковых предусмотрено создать в России

всего четыре), а организация азартных игр «с использованием информационно-коммуникативных сетей, в том числе сети

Интернет, а также средств связи (…) запрещена».

У срочного рынка в связи с этим возникнут проблемы. «Биржам и брокерам придется вспомнить старые добрые

времена голосовой торговли – правда, организовать торговые залы придется не в Москве или Санкт-Петербурге, а в одной

из четырех лесостепных зон». Или инвесткомпании и банки будут вынуждены хеджировать свои риски на западных пло-

щадках, что никак не соответствует политике ФСФР по возврату в страну российского фондового рынка.

В пятницу стало известно, что законопроект об игорном бизнесе будет рассмотрен в Госдуме в первом чтении 17

декабря 2006 года.

Елена Гостева, Алексей Лампси, Светлана Деменьева. Просроченный

рынок. Совет федерации отклонил судебную защиту срочных сделок17

. Совет федерации 27 декабря 2006 года отклонил поправки в Гражданский кодекс, согласно которым споры о

сделках на российском срочном рынке подлежат судебной защите. Таким образом, рынок, потенциальным объе-

мам в миллиарды долларов, и являющийся главным инструментом страхования финансовых рисков, сам остает-

ся абсолютно незащищенным от злоупотреблений.

Совет федерации преподнес неприятный новогодний подарок финансовому сообществу. Он отклонил поправки в статью

1062 второй части Гражданского кодекса, согласно которой споры по расчетным производным финансовым инструмен-

там (срочным контрактам) должны были получить судебную защиту.

По словам председателя комитета по финансовым рынкам и денежному обращению Совета федерации Сергея Ва-

сильева, «поправки были отклонены в связи с отрицательным заключением судебно-правового комитета СФ, замечания

которого в основном носили юридически-технический характер». Комитет СФ по правовым и судебным вопросам выска-

зал ряд принципиальных замечаний по закону, сообщил первый заместитель председателя комитета Алексей Клишин.

По его словам, в законе нет четкого определения сделок, на которые предлагается распространить судебную защиту. К

числу недостатков были отнесены и ограничения прав граждан, ставящие их судебную защиту в зависимость от места

заключения сделки.

Сейчас в российской судебной практике срочные контракты считаются сделками-пари. В случае возникновения

спора двух сторон его никто не может разрешить – отечественные суды не принимают такие иски, мотивируя свои отказы

тем, что российское законодательство не занимается решением спорных вопросов о правильности заключения договорен-

ности в азартных играх. Корни этой позиции судов кроются в практике президиума Высшего арбитражного суда 1999

года, стремившегося защитить отечественную банковскую систему от исков иностранных финансовых структур. С тех

пор суды четко придерживаются этой практики.

Участники финансового рынка негативно отреагировали на решение СФ. «Как банковское общество, так и клиен-

ты банков очень ждали эти поправки, - говорит начальник отдела операций с производными инструментами МДМ-банка

Михаил Янулявичус. – Клиентский спрос на такие сделки измеряется сотнями миллионов долларов. Емкость этого рын-

ка можно оценить как объем экспорта «биржевых» товаров, стоимость которых обычно определяется по плавающим це-

нам (например, нефть и нефтепродукты, цветные металлы). Отклонение Советом федерации этих поправок означает со-

хранение ценового риска для клиентов по таким сделкам». Это печальная новость, - заявил «Ъ» директор департамента

фондового рынка ФБ ММВБ Михаил Темниченко. – Рынок внебиржевых сделок в России ждал принятия этих поправок,

ждал возможности решать спорные вопросы судах». При этом, по словам господина Темниченко, отклонение закона

может только негативно отразиться на внебиржевом рынке производных инструментов, но и затормозить развитие бир-

жевого рынка. Как отметил председатель НАУФОР Алексей Тимофеев, «независимо от того, соответствуют или не соот-

ветствуют данные инструменты признакам сделок-пари, этим сделкам должна быть предоставлена судебная защита». По

его словам, данный закон не ставил своей задачей дать определение срочным контрактам, он лишь обязывал суды прини-

мать такие истоки и рассматривать их по существу.

Закон был отклонен с созданием согласительной комиссии. При этом, как заявил «Ъ» замруководителя ФСФР

Владислав Стрельцов, «мы поддерживаем этот необходимый рынку законопроект, надеюсь, что юридическо-

технические проблемы, мешающие его принятию, будут решены в ближайшее время. Однако, по словам одного из участ-

ников рынка, это процесс может затянуться на годы.

Гюзель Губейдуллина, Дмитрий Назаркин. Без права на суд. Сенаторы не

защитили срочные сделки18

. Срочным сделкам придется повременить с судебной защитой. Сенаторы отклонили одобренный депутатами вари-

ант закона, поскольку не поняли, какие именно сделки получат защиту и почему она не распространяется на вне-

биржевые контракты.

17

Коммерсант. 28.12.2006. С. 9-10. 18

Ведомости. 28.12.2006. Б-5.


===============================================================================================

11

Судебной защитой предлагалось наделить требования по сделкам, предусматривающим выплаты в зависимости от

изменения цен на товары, ценные бумаги, курсов валют и уровня инфляции, а также в зависимости от обстоятельств,

относительно которых неизвестно, наступят они или нет. Требования граждан подлежат судебной защите только при

условии заключения таких сделок на бирже.

Законопроект о судебной защите расчетных производных инструментов был внесен в Госдуму депутатами Влади-

славом Резником и Анатолием Аксаковым вместе с сенатором Сергеем Васильевым. Но вчера (четверг, 27 декабря

2006 года) Совет Федерации отклонил этот документ. Причина – недостаточная юридическая чистота документа, гово-

рится в сообщении СФ. Там приводится аргументация замруководителя комитета по правовым вопросам Алексея Кли-

шина, сетующего на то, что в проекте закона нет четкого определения сделок, на которые предлагается распространить

судебную защиту. А также на то, что закон ограничивает права граждан, поставив их судебную защиту в зависимости от

места заключения сделки (поскольку распространяется только на биржевые операции).

Сенатор Васильев не согласен с коллегами. Конечно, правильнее было бы не дополнять раздел про сделки пари, а

написать новую главу ГК про срочные сделки. Однако этот путь отодвигает судебную защиту на неопределенный срок,

говорит Васильев. Он рассчитывает, что Госдума преодолеет вето Совета Федерации в январе 2007 года.

От таком же сценарии, если будет безрезультатной работа согласительной комиссии, говорит и Аксаков. Он на-

поминает, что в Думе проект поправок поддержало конституционное большинство. На нем же настаивает и руководитель

банковского комитета Госдумы Владислав Резник, называя законопроект результатом компромисса между Думой, пра-

вительством и правовым управлением президента.

Юрист западной консалтинговой компании согласен с аргументами большинства сенаторов. «Отсутствие единого

понятия подлежащих судебной защите сделок не позволит ни определять адекватное регулирование, ни вводить инстру-

менты управления рисками на данном рынке» - говорит он. Также, по его мнению, недостаточно проработаны ограниче-

ния по кругу лиц, чьи требования обеспечиваются судебной защитой. Он полагает, что решать проблему судебной защи-

ты срочных сделок нужно отдельным законом о производных финансовых инструментах.

Законопроект не идеален, но это единственный из возможных вариантов быстрого обеспечения судебной защиты,

говорит предправления НАУФОР Алексей Тимофеев. А уже потом можно создавать специальные законы, считает он.

«Мы планировали начать активно предлагать производные инструменты клиентам в начале 2007 года и очень рас-

считывали на принятие закона о судебной защите для более полного предоставления такой услуги», расстраивается ис-

полнительный директор «Олмы» Андрей Белинский.

Решение СФ – холодный душ для рынка деривативов. Но вето сенаторов не станет причиной снижения активности

на срочном рынке.

Гюзель Губейдуллина. Президент рассудит. Депутаты защищают срочные

сделки19

. Госдума в пятницу преодолела вето Совета Федерации, повторно проголосовала за закон, вводящий судебную за-

щиту производных инструментов. Теперь споры по этому поводу могут перенестись в администрацию президента,

считают эксперты.

Согласно поправкам в статью 1062 второй части ГК судебной защитой предлагается наделить требования по сделкам

в зависимости от изменения цен на товары, ценные бумаги, курсов валют и уровня инфляции, а также в зависимости от

обстоятельств, относительно которых неизвестно, наступят они или нет. Требования граждан принадлежат судеб-

ной защите только при условии заключения таких сделок на бирже.

После кризиса 1998 года российские банки, не пожелавшие выполнить свои обязательства по расчетным форвардным

валютным контрактам перед иностранцами, смогли убедить арбитражные суды, что это сделки-пари, которые согласно

ГК не подлежат судебной защите. Для решения проблемы судебной защиты расчетных срочных контрактов была разра-

ботана поправка в статью «Проведение игр и пари» ГК, которая 20 декабря 2006 года прошла третье чтение в Госдуме.

Однако 27 декабря СФ отклонил закон. Причина - недостаточная чистота документа, говорилось тогда в сообщении СФ.

Авторы законопроекта – сенатор Сергей Васильев и депутаты Владислав Резник и Анатолий Аксаков – рассчи-

тывали, что Госдума преодолеет вето СФ в январе. Так и произошло. Так и произошло. Для преодоления вето требовалось

300 голосов депутатов Госдумы, а при голосовании 399 депутатов подтвердили свое решение принять закон в прежней

редакции без учета замечаний СФ.

Теперь президент имеет право подписать закон и тогда он вступит в силу.

Олова Ю., Власова Н. Форвард задним числом. Исландским бан-кам присудили расплатиться за 2008 год20 Кредиторы исландских банков, не расплатившихся в кризис 2008 года по своим обязательствам из-за прямого запрета исландских властей, получили шанс вернуть свои средства. На днях соответствую-щее решение по иску Bank of Tokyo Mitsubishi к банку Kaupthing вынес Верховный суд Исландии. Если оно устоит, у японского банка могут появиться последователи, предупреждают эксперты.

25 февраля 2013 года Верховный суд Исландии постановил, что исландский банк Kaupthing, пошатнувшийся в кризис

2008 года и взятый под контроль исландским финансовым регулятором, должен возместить $47,5 млн Bank of Tokyo

Mitsubishi. Требования лондонского офиса японского банка к Kaupthing возникли именно в 2008 году. 9 октября того

19

Ведомости. 15.01.2007. Б-3. 20

Коммерсант. 01.03.2013. Пятница.


===============================================================================================

12

года ряд банков столкнулись с неисполнением их исландскими партнерами своих обязательств по форвардным контрак-

там. Это произошло по прямому указанию исландских властей.

С тех пор велось длительное расследование, которое, наконец, увенчалось первым судебным решением, говорит

президент Ассоциации валютных брокеров в России (ACI Russia) Сергей Романчук: "Думаю, в данном случае исланд-

ские власти были неправы, запрет на расчеты по сделкам полностью противоречит как бизнес-практике, так и докумен-

тации, на основании которой эти сделки заключались". По его мнению, если вынесенное судом решение устоит, то оно

может спровоцировать аналогичные иски к исландским банкам от других партнеров, пострадавших от неисполнения

обязательств.

В России в 2008 году подобных ограничений "сверху" на выполнение банками своих обязательств перед нерези-

дентами не вводилось. Единственным требованием ЦБ было "поддержание средней за месяц величины иностранных

активов и средней совокупной величины чистой валютной балансовой позиции кредитных организаций" на определен-

ном уровне. Тогда ЦБ предоставлял банкам рублевые активы и ограничивал возможность российских кредитных орга-

низаций по конвертации средств в валюту и размещение их на корсчетах в иностранных банках. С 1 июля 2009 года это

ограничение не действует.

Более похожей на исландскую была ситуация, сложившаяся с исполнением российскими банками своих

обязательств перед нерезидентами в кризис 1998 года. Тогда правительство и ЦБ в попытке остановить отток

капитала "заморозили" все выплаты по ГКО-ОФЗ со сроком погашения до 31 декабря 1999 года, а также ввели

мораторий на осуществление отдельных видов капитальных операций с нерезидентами. В частности, под огра-

ничение попали форвардные контракты. "Эти сделки были признаны сделками-пари, и в суде они не защищались",—

говорит советник предправления Юникредит-банка Сергей Трошин, тогда занимавший должность главы казначейства.

"В отличие от большинства российских банков мы признавали свои обязательства по таким контрактам и, хотя на вы-

платы по этим сделкам был введен мораторий, старались делать взаимозачет: банк, который был должен нам, рассчиты-

вался с той организацией, которой должны были мы,— вспоминает господин Трошин.— Партнеры были в шоке от де-

фолта и моратория, поэтому на такие варианты решения проблем охотно шли". Кроме того, во время кризиса 1998 года в

России рядом с крупными кредитными организациями, испытывавшими трудности, создавались так называемые бридж-

банки, где впоследствии оказывались хорошие активы проблемных игроков. При этом вся долговая нагрузка достава-

лась прежнему банку, который в результате банкротился. В частности, для банка МЕНАТЕП таким бридж-банком стал

Доверительный и инвестиционный банк (впоследствии ИБ "Траст", в 2008 году присоединен к КБ "Траст"), для банка

"Российский кредит" — Импэксбанк (впоследствии поглощен Райффайзенбанком).

АА..1155..22.. ФФььююччееррссыы

Первые фьючерсные торги алюминием на МТБ. Алюминиевый фьючерс на МТБ

не удался21

Вчера на МТБ состоялись первые в истории России фьючерсные торги по алюминию, которые за-вершились нулевым результатом. Брокеры так и не отважились заключить ни одного контракта на 20 тонн первичного алюминия со сроком закрытия в декабре (стоимость контракта оценивалась в 4—4,5 млн руб.). Присутствовавший на торгах корреспондент Ъ АЛЕКСЕЙ ЛЮКШИНОВ не забыл о своем крупном проигрыше на прошлых фьючерсных торгах и на этот раз рисковать не стал (для участия во фьючерсных торгах необходимо было внести 300 тыс. руб. в качестве залога). Он предпочел роль материально не заинтересованного наблюдателя. С самого начала торги по алюминию поразили присутствовавших малым количеством участников. За получасовой пе-

рерыв после предшествовавших им "долларовых фьючерсных баталий", на которых активно поработали около

20 дилеров, на торгах остались представители лишь 5 расчетных контор. Тактика, выбранная ими, была одинаковой —

выставить металл на продажу подороже, а в заявку на покупку поставить минимальную цену. Цены на табло были раз-

ными — по каждой конторе различие составляло в среднем 100 рублей. Видимо, брокеры были настолько поражены

таким необычным началом, что в течение 5—10 минут не решались предпринимать никаких действий.

Результат торгов был еще более удивительным, чем их начало. Минимальная разница между спросом и предложе-

нием в 5 рублей за кг (190 руб./кг — цена продажи, 185 руб./кг. — цена покупки) установилась между позициями одного

и того же брокера, скрывавшегося под именем "Серж". В связи с этим маклер предложил ему "как-нибудь попробовать

договориться самому с собой". После нескольких неприятных минут пребывания под словесным обстрелом со стороны

маклеров бедный "Серж", видимо, попробовал выполнить рекомендацию, но не сумел и снял позицию на продажу.

Мелькнувшая было надежда на заключение первой фьючерсной сделки по алюминию, таким образом, окончательно

исчезла, и разрыв между ценами предложения и продажи установился на уровне 20—25 рублей. После долгой паузы

маклер, ведущий торги, перешел к уговорам. Брокерам, видимо, с целью побороть робость перед алюминиевым фью-

черсом, было предложено "пригласить девочек и музыку". Предложение, однако, понравилось лишь гостям, которые

тихо скучали, обсуждая причины отсутствия сделок. Среди таких причин наиболее часто упоминались слишком боль-

шая сумма залога (300 тыс. руб.), которую пришлось бы "заморозить" до декабря под каких-то 60% годовых, а также

отсутствие у расчетных контор реальных продавцов и покупателей алюминия, желающих провести операцию по хеджи-

рованию.

21

Коммерсант. 29.10.1992. № 21(174). Четверг.


===============================================================================================

13

Первая неудача, однако, не смутила самих участников исторических торгов, о чем свидетельствует заявление пред-

ставительницы одной из расчетных фирм, участвовавших во фьючерсных торгах алюминием: "Мы только попробовали

'пощупать' друг друга. Не вышло в этот раз — повезет в другой." Такую уверенность разделяет, судя по всему, и боль-

шинство брокеров МТБ. Многие из них, по словам президента МТБ Георгия Васильева, "уже сформировали очередь

желающих быть допущенными к игре, которая намного интересней преферанса и шахмат".

Зильбер Р. ММВБ не отказывается от фьючерсов. Биржа предлагает

более жесткую систему гарантий22 После более чем годового затишья на рынке стали появляться новые проекты, связанные с развити-ем срочного рынка. Вчера о своих планах по возобновлению срочной торговли объявила ММВБ, ко-гда-то крупнейшая фьючерсная торговая площадка. ММВБ внесла изменения в правила торгов и го-това начать работать уже в самом ближайшем будущем. Одновременно уже на следующей неделе собственную торговую площадку в Москве открывает фондовая биржа «Санкт-Петербург» — единст-венная биржа, где активные торги фьючерсами ведутся до сих пор. Рынок срочных контрактов, в число которых входят фьючерсы, опционы и форварды, позволяет страховать убытки от

возможных резких колебаний валютных курсов, котировок акций, цен на сельскохозяйственную продукцию, нефть и

других активов. Заключая сделки, участники торгов фиксируют цену, по которой активы будут покупаться или прода-

ваться в будущем. Риски тех, кто заинтересован в страховании убытков — так называемых хеджеров, берут на себя спе-

кулянты, получающие прибыль от ежедневных колебаний цен.

Когда-то самый живой и многообещающий сектор фондового рынка России приказал долго жить летом 1998 г.

Искусно сконструированные системы гарантий, крупнейших на то время, не смогли пережить крах российского рынка

акций и четырехкратное падение рубля. К тому же страховые фонды, которые должны были гарантировать исполнение

обязательств, по большей части были размещены в ГКО. Торговля срочными контрактами в одночасье прекратилась,

участники торгов остались ни с чем, а биржи лишились важного источника доходов. Теперь с общей стабилизацией

финансового рынка биржи снова объявляют о своих планах по организации торгов фьючерсами.

Биржевой совет ММВБ согласно пресс-релизу, распространенному вчера, одобрил новые нормативные докумен-

ты секции срочной торговли. Новая система гарантий, предлагаемая биржей, должна стать более жесткой и менее доро-

гой для участников торгов. ММВБ предлагает участникам на время отказаться от использования гарантийного фонда,

что значительно сократит первоначальные затраты энтузиастов фьючерсного рынка. С другой стороны, более жесткими

станут правила внесения депозитной маржи. Конкретная дата начала торгов на ММВБ пока не сообщается, но участники

рынка считают хорошим знаком уже то, что ММВБ не отказалась от проекта срочного рынка навсегда.

По мнению Михаила Сухобока, заместителя директора брокерской компании «Открытие», недавно вошедшей

в совет секции ММВБ, биржа сделала очень позитивный шаг и надежда, что в обозримом будущем рынок оживет, оста-

ется.

Пока крупнейшая российская биржа только собирается начать торги, биржа «Санкт-Петербург» уже ведет активное на-

ступление на освободившуюся нишу московского рынка. По словам начальника департамента фьючерсных контрактов

и опционов ФБ «Санкт-Петербург» Романа Горюнова, удаленная торговая площадка петербургской биржи откроется

в Москве на следующей неделе. Работать она будет в помещении, где ранее располагалась Российская биржа. В течение

двух недель петербуржцы планируют организовать также и удаленную расчетную систему с использованием Сбербанка

в качестве расчетного банка. Горюнов сообщил, что в первый торговый день он ожидает увидеть за терминалами 6 —

8 московских брокеров.

По его словам, в Петербурге на его бирже активно работают примерно 20 компаний.

Первым инструментом, который собирается запустить ММВБ, станет контракт на курс рубля к доллару. Вслед за

валютными фьючерсами должны будут появиться и контракты на фондовые индексы.

На ФБ «Санкт-Петербург» сейчас торгуется порядка 10 000 контрактов в месяц — в основном на курс акций РАО

«Газпром» и РАО ЕЭС, доля валютных в обороте торгов значительно меньше.

«Сейчас, возможно, было бы интереснее работать с контрактами на фондовый рынок, чем на валюту, — считает

Сухобок. — Чтобы люди начали страховать риски в диапазоне 25 — 27 руб. за доллар, должно пройти время; с другой

стороны, гарантировать сделки при размахе колебаний 25 — 35 руб. не сможет никакая система гарантий».

22

Ведомости. 13.10.1999 (среда).

Михаил Леонидович Сухобок Управляющий директор, Руководитель Департамента

инвестиционно - банковских услуг ОАО Инвестбанк «ОТКРЫТИЕ». Родился в 1969 году. В 1992 году окончил Московский авиационный институт им. Серго Орджо-никидзе по специальности радиоинженер. С 1996 по 1997 г. – генеральный директор АОЗТ «Основание». С 1997 по 2002 г. Занимал пост заместителя генерального директора ЗАО «БК «ОТКРЫТИЕ». С 2002 по 2004 г. – заместитель председателя Правления ОАО «ВЭО-ОТКРЫТИЕ». В настоящее время занимает должность Управляющего директора, Руководителя Департамен-та инвестиционно - банковских услуг ОАО Инвестбанк «ОТКРЫТИЕ». Избран Председателем Биржевого совета ЗАО "Фондовая биржа ММВБ".


===============================================================================================

14

Фьючерсы на погоду23

Нью-Йорк. В то время как для американских компаний становится обычным делом приобретение страховых полисов, которые позволяют компенсировать убытки от торнадо или урагана, до недавне-го времени у них не было возможности хеджировать свою деятельность от обычных изменений по-годных условий. Однако и в этой области происходят стремительные изменения. В конце октября энергетические компании Koch Industries и Enron при помощи банков Goldman Sachs и Merill Lynch выпустили облигации на погоду. Объемы эмиссий составили соответственно $100 млн и $105 млн.

По оценкам аналитиков, от 15 до 20% ВВП США подвержено риску, связанному с изменением погодных условий. От

температуры, дождей и ветра зависит прибыль сельскохозяйственных, энергетических и газовых компаний, производи-

телей спортивных товаров, продавцов мороженого, туристических, авиационных, страховых и многих других компаний.

Новые облигации — последнее нововведение на рынке финансовых инструментов, разработанное для управле-

ния риском изменений погодных условий. Например, доходы энергетических компаний могут меняться в зависимости

от понижения или повышения температуры относительно обычного уровня — тогда либо возрастают расходы на энер-

гию, либо сокращается потребительский спрос. Предлагая облигации инвесторам, компании передают им часть риска,

потому что процентные ставки по облигациям снижаются тем больше (потенциально — вплоть до нуля)), чем больше

погода отклоняется от исторической нормы. Таким образом компании удается в определенной мере компенсировать

сокращение своих доходов.

Например, в определенный год на северо-востоке США зарегистрирована очень низкая температура. Компания

Koch должна покупать больше энергии для обеспечения своих клиентов. В этом случае Koch может компенсировать

часть дополнительных затрат, сократив процентные выплаты по своим погодным облигациям.

Уровень процентных выплат будет зависеть от погоды в 19 городах, в которых осуществляет свою деятельность

Koch. Если в течение трех лет (таков срок обращения облигаций) температура находится на исторически среднем уровне,

в соответствии с данными Национального бюро погоды, владельцы облигаций получат доход в 10,5%.

Однако если температура будет в среднем на четверть градуса в день ниже, доход инвесторов сократится до 10%,

если выше увеличится до 11%. По мнению эмитентов «погодных» облигаций, новые бумаги могут привлечь инвесторов

как средство диверсификации инвестиционного портфеля.

С другой стороны, если затея Koch и Enron будет иметь успех, по мнению аналитиков, увеличится и ликвидность

рынка срочных контрактов, основанных на изменении погодных условий. Этот рынок работает уже около двух лет, но

лишь в прошлом месяце фьючерсами на погоду начала торговать Чикагская товарная биржа (CME). В срочных погод-

ных контрактах фиксируется предполагаемая температура на период действия контракта. Если в реальности температу-

ра будет превышать расчетную, то одна сторона выплатит другой разницу в градусах, помноженную на оговоренную

«стоимость» градуса. Забавно, что большинство учебников по фьючерсам до недавнего времени начинались примерно с

таких слов: «Вообще-то, разницы, на что заключать срочные контракты, нет никакой: хоть на курс доллара к марке, хоть

на температуру во Флориде». (FT)

Корюкин Кирилл. Назад к фьючерсам. Wiener Borse удлинили срок

производных на российские акции24 Wiener Borse (Венская фондовая биржа) вчера начала торговлю опционами и фьючерсами на индексы российских ценных бумаг со сроком обращения год и полтора. До этого на

бирже в течение нескольких лет торговались лишь производными инструментами со сроком до шести месяцев. Это свидетельствует о растущем интересе иностранных инвесторов к

российским финансовым инструментам.

Представитель биржи Йохан Шмит сообщил «Ведомостям», что, по мере того как интерес к российскому рынку возвращается, инвесторы нуждаются в более долгосроч-

ных инструментах, избавляющих их от необходимости постоянно покупать новые короткие контракты для страхования своих рисков. По мнению аналитиков, увеличение сроков

свидетельствует и о переоценке рисков, связанных с российским рынком.

По словам Шмита, интерес к долгосрочным контрактам в четверг был невелик, тем не менее нет сомнений, что он будет расти. До августовского кризиса объемы торгов

фьючерсами и опционами на российские акции на Wiener Borse измерялись тысячами контрактов. Торговля практически прекратилась после обвала рынка, но сейчас объемы опять

растут. Если осенью они составляли 80 — 100 контрактов в день, то сейчас в среднем 200.

Аналитики говорят, что инвестиционные компании, после кризиса ушедшие с этого рынка, теперь подумывают вернуться. По словам Павла Когана, директора департа-

мента финансовых инструментов Centreinvest Securities, Centreinvest Group прекратила торговать на Wiener Borse год назад. Рынок и сейчас остается неликвидным, чтобы возвра-

щаться на него, но в будущем это не исключено. «У этого рынка, несомненно, есть перспективы», — говорит начальник отдела торговли ценными бумагами Flemings UCB Алек-

сандр Фонарьков.

Возрождение торговли фьючерсами и опционами — хороший знак для рынка в целом. «Если Запад начал ими торговать, значит, западные деньги готовы приходить», —

сказал один аналитик.

Еще одно свидетельство растущего интереса Wiener Borse к России — план создания осенью совместно с Deutsche Borse новой Восточной биржи в Вене, на которой бу-

дут торговаться ADR и GDR на российские акции и ценные бумаги стран Восточной Европы.

Russian Trading Index (RTX), на который заключаются контракты на Wiener Borse, высчитывается на основе цен восьми ликвидных российских акций («ЛУКОЙЛ», «Сур-

гутнефтегаз», РАО ЕЭС, «Ростелеком» «Мосэнерго», «Татнефть», «Иркутскэнерго» и ГАЗ) и практически повторяет динамику индекса РТС.

23

Ведомости. 09.11.1999. № 45 (вторник). 24

Ведомости. 21.01.2000. № 10 (92) Пятница.


===============================================================================================

15

Деньги из ветра. В Европе открывается рынок погодных фьючерсов25 Лондон. Группа британских компаний, включая Лондонскую международную биржу финансовых фьючерсов и опционов (LIFFE), планирует 1 марта открыть в Интернете внебиржевой рынок по тор-говле срочными контрактами на погоду. Если проект окажется успешным, осенью унифицированны-ми контрактами будут торговать уже на самой LIFFE. Новая система, названная I-WeX.com, по заявлению ее создателей, станет первой площадкой, точнее, сайтом, который

будет предоставлять полный комплекс услуг по торговле фьючерсами на погоду. С его помощью трейдеры смогут не

только видеть котировки и размещать заказы, но и пользоваться историческими данными о погоде, а также аналитиче-

скими инструментами для оценки погодных рисков. «Ни у кого нет всех трех элементов», — говорит Ник Муни, дирек-

тор европейского отделения по управлению рисками на рынке погодных инструментов компании Enron Europe Finance

and Trading.

Рынок срочных контрактов на погоду довольно молод — он зародился лишь летом 1997 г. Уже торгуются обли-

гации на катастрофы общим объемом около $10 млрд и срочные контракты на состояние окружающей среды объемом

от $3 млрд до $5 млрд.

«Мы ожидаем быстрого формирования рынка срочных инструментов на погоду, который станет совершенно но-

вым сектором срочного рынка», — говорит Ричард Сэндор,, председатель правления чикагской Environmental Financial

Products, которая считается первопроходцем в этом новом секторе.

Слова Сэндора находят свое подтверждение. Чикагская товарная биржа (СМЕ) заявила в прошлый четверг, что

она начинает торговлю фьючерсными контрактами, основанными на изменении дневной температуры шести городах

США, в дополнение к выпущенным в сентябре стандартным контрактам по четырем городам. В начале недели нью-

йоркская компания Trade-Weather открыла рынок, который она называет первой в мире системой торговли срочными

инструментами на погоду режиме он-лайн.

Catastrophe Exchange («Биржа катастроф») Нью-Джерси также недавно выставила на торги такие инструменты.

Вопрос о торговле ими рассматривает Deutsche Boerse.

Основатели I-WeX надеются, что их клиенты, в число которых войдут энергетические, страховые, брокерские

компании, будут использовать их систему для определения цен на фьючерсы, основанные на предсказании погоды в

различных регионах мира.

Ожидается, что европейский рынок погодных фьючерсов будет расти по мере либерализации сектора комму-

нальных компаний. Создатели I-WeX считают, что их системой смогут пользоваться и другие компании, чьи прибыли

частично зависят от погодных условий. (WSJ)

Сафронов Б. Воскрешение валютных фьючерсов26

Спустя почти два года после трехкратной девальвации рубля на рынке вновь появилась площадка для торгов валютными фьючерсами. Большинство участников рынка не проявили к ней интереса, но со временем и она, и финансовый инструмент, которым на ней будут торговать, могут вновь оказать-ся востребованными. Пока же единственная торговая площадка, где можно заключить срочные сдел-ки рубль — доллар, находится в Чикаго. Вчера Объединенная биржа реконструкции и развития (ОБРР) провела первые торги фьючерсами на доллар

США и евро. По словам президента биржи Султана Хайрулина, пока площадка работает в «игровом» режиме, но

спустя две-три недели ОБРР начнет проводить настоящие торги.

Это время необходимо, чтобы участники торгов успели открыть счета в расчетном центре «Московская расчёт-

ная палата » — эта небанковская кредитная организация будет обслуживать расчеты.

Участниками торгов могут стать любые физические и юридические лица. На ОБРР уже создано 20 рабочих мест

в торговом зале (на ММВБ их 50) и 20 удаленных. До конца года планируется организовать доступ к торгам через Ин-

тернет. Плата за рабочее место взимается единовременно и составляет 5000 руб., биржевой сбор 0,05%. Максимальный

размер дневного колебания составляет 2 руб. Торговую систему предоставила фирма «Фолиум».

«Все новое — хорошо забытое старое, комментирует инициативу ОБРР начальник управления ценных бумаг Со-

дбизнесбанка Аркадий Марон. — В свое время аналогичные торги проходили на МТБ, которая рухнула, не выполнив

своих обязательств». Ее судьбу в разное время повторили МЦФБ и РБ. 17 августа 1998 г. были принудительно закрыты

позиции на ММВБ, где нерезиденты страховали валютные риски по ГКО.

Хайрулин обещает не повторить ошибок других бирж. «Мы отделили банковскую работу от биржевой, — гово-

рит он. — Залоги принимает расчетная палата, а она существует семь лет, мы же лишь контролируем обеспеченность

позиций участников». Участников рынка это не убедило.

«ММВБ нагнулась, а это кто такие?» — говорит валютный дилер одного из банков.

ОБРР была создана менее года назад.

Но главное — большинство банкиров говорят, что им этот инструмент не нужен. «До кризиса фьючерсами стра-

ховали риски по госбумагам, сейчас это зачем? — говорит дилер Пробизнесбанка Александр Ахмедов. — Кроме того,

для фьючерсов нет законодательной базы». «Фьючерсный рынок на 80% хеджевый, и, пока не будет нормального базо-

вого актива, этот инструмент интересен не будет, — говорит замначальника кредитно-денежного управления ИМП-

ЭКСБАНКа Дмитрий Яковлев.

И все же определенный интерес к этому рынку есть. Об этом свидетельствует активность других бирж. Недавно

гендиректор ММВБ Александр Захаров заявил, что эта крупнейшая торговая площадка готовится реанимировать торги

25

Ведомости. 25.01.2000. № 12((4). Вторник. 26

Ведомости. 30.05.2000. № 94(176).

http://www.smoney.ru/glossary/%D1%80%D0%B0%D1%81%D1%87%D0%B5%D1%82%D0%BD%D0%B0%D1%8F%20%D0%BF%D0%B0%D0%BB%D0%B0%D1%82%D0%B0

http://www.smoney.ru/glossary/%D1%80%D0%B0%D1%81%D1%87%D0%B5%D1%82%D0%BD%D0%B0%D1%8F%20%D0%BF%D0%B0%D0%BB%D0%B0%D1%82%D0%B0


===============================================================================================

16

срочными контрактами, а начать предполагается с фьючерсов на доллар. Санкт-Петербургская валютная биржа также

намерена до конца года начать торговлю этим инструментом. «Нам проект [ОБРР]интересен, возможно, мы будем уча-

ствовать в торгах», — сказала начальник службы внутреннего контроля Первого республиканского банка Татьяна Хай-

булина. «Поначалу в торгах будут участвовать самые отъявленные спекулянты, но затем все будет зависеть от того, су-

меют ли они привлечь серьезных операторов», — говорит Марон.

Но сегодняшнее состояние рынка — не главное соображение. Торговые площадки сейчас пытаются застолбить

нишу на будущее все же принципиальную необходимость такого инструмента, как фьючерс рубль — доллар, не подверг

сомнению ни один из банкиров.

«Конечно, какой-то задел делать надо, — говорит Яковлев. — Когда [в 1997 г.]ММВБ делала СЭЛТ, многие, в

том числе и я, не верили, что она будет востребована».

Сафронов Б. Второй раз на те же грабли. Обещает не наступать ММВБ27 Биржевой совет ММВБ утвердил правила проведения торгов срочными контрактами. Если все прой-дет гладко, уже осенью в России после двухлетнего перерыва будет срочный рынок. В ближайшее время правила будут направлены на согласование в Комиссию по товарным биржам при МАП. По окон-

чании организационных процедур будет утверждена дата начала торгов. На ММВБ рассчитывают, что это произойдет

уже в сентябре. Как сообщил «Ведомостям» директор по рынку стандартных контрактов ММВБ Сергей Майоров, пока

речь идет только о фьючерсах на доллар по контрактам на акции будет отдельное решение Биржевого совета.

На рынке к проекту ММВБ относятся неоднозначно. С одной стороны, большинство участников признают необ-

ходимость нормального рынка валютных фьючерсов. «В будущем обязательно должен быть центр для хеджирования

прямых инвестиций, ни один из инвесторов не пойдет на курсовой риск», — говорит главный дилер Росбанка Кирилл

Толчеев.

Однако при всей заинтересованности рынка в срочных контрактах есть ряд проблем, которые могут существенно

затруднить его становление. По мнению аналитика Международного московского банка Алексея Ашуркова, это прежде

всего «кредитная история» ММВБ, испорченная принудительным закрытием позиций в августе 1998 г.

Тогда торги открылись, несмотря на обвал на валютном рынке, но затем, когда доллар вышел за границы валют-

ного коридора, торги были остановлены и расчеты были произведены по курсу 7,15 — верхней границе коридора. «Эту

неприятность надо как-то ликвидировать», — считает Ашурков.

Некоторые пытались судиться, требуя исполнения контрактов по нормальному курсу, но проиграли. И здесь кро-

ется вторая проблема срочного рынка — недостаточно четкая законодательная база. «В законе все прописано достаточ-

но смутно — то ли это притворная сделка, то ли сделка “пари”, — говорит Ашурков. — Эта проблема будет сильно ме-

шать».

Третья сложность связана с системой гарантий. Новая система упраздняет гарантийные взносы участников тор-

гов. Вместо них вводится депозитарная маржа, что должно исключить повторение печального опыта: открыть позицию,

не обеспеченную депозитной маржей, будет невозможно.

Ашурков считает, что, пока нет конкретных цифр, оценить гарантии невозможно — например, предельное коле-

бание цен в ходе сессии устанавливается дирекцией.

Майоров обещает провести презентацию проекта и разъяснить суть правил потенциальным участникам.

По его словам, если участник торгов не покрыл текущий убыток вариационной маржей, его позиции будут при-

нудительно закрываться. При этом размер депозитной маржи привязан к предельному дневному колебанию цен — она

точно будет больше него предположительно в два раза. То есть депозитной маржи должно заведомо хватить для покры-

тия возможных убытков, и гарантийные взносы становятся ненужными.

Размер предельного отклонения также не определен, но будет разным для разных сроков исполнения контрактов.

По словам Майорова, по «сугубо предварительной оценке, это будет несколько процентов в день, например 3%».

Впрочем, многие потенциальные участники торгов не волнуются насчет гарантий. Все же пятно на кредитной ис-

тории ММВБ возникло во многом из-за внешних факторов. «Гарантии техника, мы, конечно, будем участвовать в тор-

гах», — говорит Толчеев. «Появление торгов фьючерсами на ММВБ повысит интерес к этому рынку, несмотря на то что

многие участники еще напуганы», — говорит Роман Горюнов, начальник управления срочного рынка биржи «Санкт-

Петербург».

В то же время участники рынка ждут начала торгов фьючерсами на ценные бумаги. «Это очень актуально, на

нашем волатильном рынке хочется снизить риски, — говорит начальник управления ценных бумаг Московского кре-

дитного банка Игорь Ешков. Этот инструмент нашел бы применение и у нас, и у наших клиентов».

«ММВБ может опоздать, — говорит Горюнов. — Открытия торгов фьючерсами ждали летом, люди могут устать

ждать и уйти на другие площадки».

Марк Чемпион. Фьючерс на 100 МВт ч. Великобритания готовится к

продаже электричества на бирже28 ЛОНДОН — С ноября в Англии электроэнергией будут торговать на рынках, точно так же, как обыкно-венным сырьевым товаром — нефтью или сахаром. За реализацией плана будут следить все страны, занимающиеся перестройкой и либерализацией своего электроэнергетического сектора, а эти процес-сы происходят повсюду в мире — от Италии до Калифорнии.

27

Ведомости. 08.06.2000. №101 (183). Четверг. 28

Ведомости. 22.08.2000. № 152(234). Вторник.

http://www.vedomosti.ru/companies/a-z/118/%D0%A0%D0%BE%D1%81%D0%B1%D0%B0%D0%BD%D0%BA


===============================================================================================

17

Участники энергетического рынка Великобритании договорились о новой системе торговли электроэнергией взамен

централизованного аукциона, на котором ее продавали генерирующие компании. С 21 ноября 2000 г. электроэнергией

будут торговать на независимых фьючерсных и наличных рынках. Такой порядок должен привести к усилению конку-

ренции и снижению цен. «На фьючерсном рынке цены уже снизились на 10 — 15% в ожидании изменений», — заявил

представитель правительства.

«Это радикальный шаг. Британия станет первой страной, которая начнет торговать электричеством, как любым

другим сырьевым товаром», — заявил представитель шведской компании OM Gruppen, разработавшей одну из торговых

платформ, которая будет эксплуатироваться в новой британской системе. Процесс либерализации энергетического рын-

ка идет сейчас в США и странах Западной Европы полным ходом, и все государства пытаются выбрать оптимальную

торговую модель. Однако британские регулирующие органы считают, что идут на шаг впереди, поскольку отменяют

аукцион как метод установления цен.

В то же время торговать электроэнергией как обычным товаром трудно, поскольку ее нельзя хранить, а спрос и

предложение всегда должны быть сбалансированны. Система аукционов, введенная в 1990 г., когда была ликвидирована

государственная монополия на энергетическом рынке, призвана была обеспечить конкуренцию цен и при этом удовле-

творить спрос. Каждый день генерирующие компании делают предложения по продаже электроэнергии на получасовые

промежутки в течение следующего дня. Компания National Grid принимает эти предложения, выбирает самые дешевые

и за всю электроэнергию, купленную на данный промежуток, уплачивает цену по самому высокому из принятых пред-

ложений.

Такая система выгодна генерирующим компаниям — она, в частности, способствовала падению затрат на произ-

водство электроэнергии на 50% в течение 10 лет. Однако она не способствует снижению цен, поскольку не обеспечивает

достаточной конкуренции: сегодня на аукционах доминируют лишь шесть компаний. По новой системе большая часть

электроэнергии будет торговаться путем заключения двусторонних контрактов на фьючерсных и наличных рынках не

позже, чем за 3,5 часа до наступления каждого получасового промежутка. Ожидается, что это позволит привлечь новых

игроков на энергетический рынок и ограничит возможность небольших групп генерирующих компаний контролировать

цены.

Нововведения британцев привлекли внимание на другом конце земного шара — в Калифорнии. В этом штате при

либерализации энергетического рынка в 1998 г. была принята модифицированная модель британского аукциона. Теперь

же организации, регулирующие в Калифорнии рынок электроэнергии, намерены снова воспользоваться опытом британ-

ских коллег. К поиску альтернатив существующей системе их подтолкнула сложившаяся этим летом ситуация, когда из-

за существенной нехватки электроэнергии в пиковые часы чуть не вышла из строя электросеть штата. (WSJ)

Сафронов Б. День жизни фьючерса. Новый инструмент МФБ пока не очень интере-сен рынку29 Московская фондовая биржа (МФБ) планирует в конце месяца запустить торги однодневными поста-вочными фьючерсами на акции «Газпрома», «ЛУКОЙЛа» и РАО «ЕЭС России». Участники рынка про-являют гораздо больший интерес к другому начинанию, которое будет запущено в это же время, — внесистемным сделкам. По замыслу МФБ, однодневные фьючерсы позволят повысить ликвидность и на «обычных» торгах, что актуально для

МФБ, считающейся площадкой одной бумаги — акций «Газпрома».

Среди преимуществ нового инструмента представители биржи называют снижение издержек для участников торгов. В

частности, одна из основных затрат — депозитарный сбор — будет взиматься только при поставке акций по заключен-

ным накануне сделкам, причем по итоговой позиции. Кроме того, биржевой сбор по контрактам снижен в пять раз по

сравнению с обычными торгами.

Однако участников рынка это не вдохновило. «Не уверен, что однодневный фьючерс приживется, хотя кому-то

это, возможно, будет интересно», — сказал в комментарии «Ведомостям» специалист биржевого отдела «АТОНа» Евге-

ний Москаль. По его мнению, рынок акций очень волатильный и фьючерсы, даже однодневные, несут в себе высокие

риски. «Конечно, можно будет заключать сделки без полного покрытия, но его все равно придется приносить на сле-

дующий день, а в условиях недостаточно надежной системы межбанковских расчетов это дополнительный риск», —

говорит Москаль.

«Однодневный фьючерс приносит больше головной боли, чем решает проблем», — считает начальник управле-

ния активных операций банка «Центрокредит» Александр Алексеев. Помимо рисков он называет отсутствующий поря-

док налогообложения доходов частных лиц от операций с фьючерсами.

Впрочем, эта проблема скоро может отпасть сама собой: среди предложений по изменению налогообложения

операций на фондовом рынке, недавно направленных ФКЦБ в правительство, есть пункт, посвященный срочным сдел-

кам.

В этом случае интерес к фьючерсам может заметно вырасти. «Распространенность маржинальных операций во

многом обусловлена неразвитостью фьючерсного рынка», — говорит Алексеев. По его оценке, если бы не проблема

налогообложения фьючерсов, объем маржинальных операций снизился бы наполовину.

Зато другое нововведение МФБ — внесистемные адресные сделки — встретило безоговорочную поддержку.

«Сейчас двум клиентам при наличии встречных заявок приходится проводить сделку через депозитарий Газпромбанка, а

адресная сделка будет оперативнее и дешевле», — говорит Алексеев.

Чтобы избежать манипулирования рынком, МФБ планирует ввести ограничения, которые не позволят участни-

кам устанавливать при проведении внесистемных сделок цены, слишком сильно отличающиеся от биржевых торгов.

Однако количественные показатели этих ограничений пока не определены.

29

Ведомости. 06.09.2000. № 163(245). Среда.


===============================================================================================

18

Сафронов Б. ММВБ начинает торговать будущим. В ноябре на бир-

же появятся фьючерсы30 Впервые после кризиса в России появится рынок срочных валютных контрактов. В ноябре ММВБ планирует начать торги фьючерсами на доллар США. Учитывая печальный опыт 1998 г., биржа суще-ственно изменила систему гарантий. В результате получился инструмент, более привлекательный для спекуляций, чем для долгосрочного хеджирования. Вчера биржевой совет ММВБ утвердил изменения в правила секции срочного рынка и принял решение начать торги

фьючерсами на доллар. Как сообщил «Ведомостям» директор по рынку стандартных контрактов ММВБ Сергей Майо-

ров, новая редакция правил будет направлена на согласование в комиссию по товарным биржам при МАП, после чего

можно будет назначить дату начала торгов.

Как говорится в пресс-релизе ММВБ, начать торги предполагается в ноябре, но точная дата будет определена ди-

рекцией. По словам Майорова, контракты будут расчетными.

Отношение к запуску этого проекта неоднозначное. С одной стороны, все признают необходимость нормального

рынка валютных фьючерсов. «Без рынка хеджирования валютных рисков в Россию не пойдут инвестиции ни в каком

виде — ни прямые, ни портфельные», — говорит главный дилер Росбанка Кирилл Толчеев. Он отмечает также потреб-

ность клиентов в этом рынке: «Многие компании могут довольно точно прогнозировать денежные потоки на два-три

месяца». Зампред банка «Возрождение» Глеб Костин отмечает также спекулятивную привлекательность фьючерсного

рынка.

Однако при всей заинтересованности рынка в срочных контрактах есть ряд проблем, которые существенно за-

труднят его становление.

Прежде всего это «кредитная история» ММВБ — принудительное закрытие позиций в августе 1998 г. Тогда, не-

смотря на обвал на валютном рынке, торги открылись, но затем, когда доллар вышел за границы валютного коридора,

были остановлены и расчеты были произведены по курсу 7,15 — верхней границе коридора. Некоторые пытались су-

диться, но проиграли.

«После длительного вынужденного простоя ничто не имеет шансов сразу восстановиться в полном объеме», —

говорит Толчеев. По его мнению, пройдет около года, прежде чем рынок наберет обороты.

Впрочем, Костин, принимавший участие в подготовке документов, говорит, что разработчики извлекли уроки из

событий двухлетней давности.

Новая система обеспечения упраздняет гарантийные взносы. Вместо них вводится депозитная маржа, что исклю-

чит повторение печального опыта: открыть позицию, не обеспеченную депозитной маржей, будет невозможно. Размер

депозитной маржи будет привязан к предельному дневному колебанию цен и равен сумме лимитов за два дня. Размер

предельного колебания цен в ходе сессии будет устанавливаться дирекцией. Участвовавшие в разработке документов

банкиры говорят, что речь пойдет о 7 — 12%.

Изменена и процедура принудительного закрытия позиции: это будет происходить в автоматическом режиме в

течение дня. Контрагентами при этом будут пропорционально выступать все участники, имеющие противоположные

позиции.

По словам Костина, в результате получился весьма привлекательный инструмент — волатильный, несмотря на

стабильный курс рубля, но надежный. «Котировки фьючерсов определяют не только курс [рубля к доллару], но и ставки

на денежном рынке; кроме того, там не будет интервенций ЦБ», — говорит Костин. А что касается надежности, то, как

выразился один банкир, благодаря максимальному размеру убытка и принудительному закрытию позиций можно будет

выиграть каждый день по рублю, но нельзя за день выиграть 360.

Получается, что фьючерсы на ММВБ не страхуют от резких колебаний валютного курса. По словам Костина, это

арбитражный инструмент, а не инструмент для долгосрочного хеджирования.

Мазунин Н. «Рынок для пяти отморозков». ММВБ возобновило торги

валютными фьючерсами31 Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) решила возродить валютные фьючерсы. Первые торги по ним показали, что рынок прогнозирует в начале будущего года курс чуть более 28 руб. /$. Правда, участвовали в них всего семь компаний — банкиры все еще считают риски фьючерсных тор-гов слишком высокими. В срочной секции ММВБ торгуются беспоставочные фьючерсы на доллар США с исполнением через 1, 2 и 3 месяца.

Объем контракта — $1000, расчётная цена — средневзвешенный курс доллара на ЕТС в день исполнения фьючерса (15-

е число). Система гарантий включает лимит изменения цены — 0,4 руб. /$ и депозитную маржу — 0,8 руб. /$.

К первым торгам были допущены всего семь банков и компаний. Они заключили 33 сделки более чем на 2,5 млн

руб., однако позиции по 49 контрактам остались открытыми после завершения торгов. Спрэды по всем контактам со-

ставляли примерно 1 коп.

Директор ММВБ по рынку стандартных контрактов Сергей Майоров объясняет низкую активность торгов тем,

что не все успели оформить вступление в секцию. По его оценке, уже к началу следующего года число торговцев фью-

черсами может достигнуть 40.

30

Ведомости. 29.09.2000. № 180(262). Пятница. 31

Ведомости. 20.11.2000. № 214(296). Понедельник.


===============================================================================================

19

Однако банкиры оценивают перспективы срочного рынка более сдержанно. С одной стороны, как отмечает зам-

пред МДМ-банка Владимир Рашевский, «срочный рынок — неотъемлемая часть любого цивилизованного финансового

рынка». В то же время у банкиров в памяти еще свежи события двухлетней давности, когда после принудительного за-

крытия позиций на ММВБ они потеряли миллионы рублей.

«Дефолт не просто разрушил желание играть на срочном рынке, — говорит Рашевский. — Термины “фьючерс”

или “форвард” одно время просто ассоциировались с кошмаром».

Начальник валютного отдела Пробизнесбанка Владислав Богатырев назвал торги фьючерсами «рынком для пяти

отморозков». По его мнению, возможная прибыль не оправдывает огромных рисков таких сделок, да и вообще «играть в

азартные игры с государством больше нет никакого желания».

Тем не менее дилеры начинают, хоть и осторожно, говорить о возможности торговать фьючерсами. «Если пару

раз получится хорошо попасть в струю с клиентами, то возникнет сильный соблазн открыть собственные позиции», —

считает начальник валютного управления Росбанка Кирилл Толчеев.

Конечно, сейчас курс доллара достаточно предсказуем. На первых торгах котировки декабрьских фьючерсов со-

ставили 27,91/94 руб. /$, январских — 28,12 руб. /$, а февральских — 28,25 руб. /$. Не требуется никакого сокровенного

знания, чтобы предсказать такой курс. Но, как говорят дилеры, со временем ситуация может измениться и страхование

валютного риска станет гораздо более актуальным.

Но в России срочный рынок, считает Рашевский, традиционно был в первую очередь рынком спекулянтов, а уж

потом — хеджеров. Впрочем, банки с помощью фьючерсов могут конструировать для себя удобные и прибыльные ин-

струменты. Но прежних объемов, когда объем открытых позиций иногда превышал $100 млн., фьючерсный рынок в

обозримом будущем не достигнет. Примером этому, по мнению банкиров, может служить межбанковский рынок, объе-

мы которого все еще значительно меньше докризисных, несмотря на увеличение денег в экономике.

Уздина Виктория. СПВБ надеется на арбитраж32 САНКТ-ПЕТЕРБУРГ — Санкт-Петербургская валютная биржа (СПВБ) запустила торги тремя новыми для России видами фьючерсов. Таким образом, СПВБ намеревается догнать конкурентов на срочном рынке, конкуренция на котором обостряется. В секции срочных контрактов СПВБ 25 участников. С октября 2000 г. биржа торгует фьючерсами на курс доллара, евро и акций ЕЭС России. В Петербурге срочными контрактами торгует также фондовая биржа «Санкт-Петербург»: фьючерсами на курс дол-лара, акций ЕЭС России, «Газпрома» и «Сургутнефтегаза», а также опционами на курс акций РАО ЕЭС. В секции ее срочных контрактов около 40 участников. Оборот срочной секции биржи «Санкт-Петербург» в 2000 г. составил 6,7 млрд. руб. СПВБ не разглашает свой оборот, но признает, что он ус-тупает обороту конкурента. Как сообщил начальник отдела стандартных контрактов СПВБ Всеволод Соколов, биржа начала торговать фьючерсами

на курс акций «Газпрома» и роллинговыми контрактами на курс акций ЕЭС России и «Газпрома». Это семейство крат-

косрочных фьючерсов с расчетами через 1 — 10 дней. Как только наступает срок исполнения одного контракта, начи-

наются торги новым, с исполнением через 10 дней. Таким образом, семейство постоянно обновляется и в обращении

находятся фьючерсы с расчетами через 1 — 10 дней.

По мнению Соколова, это дает операторам возможность краткосрочного хеджирования рисков и спекуляций.

Участники рынка скептически относятся к начинанию СПВБ. «Рынок роллинговых контрактов может не сформировать-

ся из-за того, что участники срочного рынка заинтересованы в страховании рисков на более длительный срок, чем не-

сколько дней», — полагает заместитель гендиректора УК «Элтра» Анатолий Карташов. СПВБ рассчитывает за счет

расширения спектра инструментов привлечь новых участников и увеличить оборот своей срочной секции. Соколов на-

деется к середине года сравняться по этому показателю со срочной площадкой биржи «Санкт-Петербург». Конкуренты,

разумеется, скептически отзываются об этих планах. «Если у них по большому счету не торгуются простые контракты,

нет смысла запускать сложные», — говорит Роман Горюнов, начальник управления организации торгов биржи «Санкт-

Петербург». При этом он отмечает, что инициатива СПВБ дает возможность оперировать однородными активами на

разных площадках, получая прибыль за счет разницы цен.

Попытку СПВБ упрочить позиции на срочном рынке можно объяснить растущей конкуренцией в этом секторе.

«Спотовый рынок просыпается вслед за фондовым, участники которого устали торговать одними акциями РАО

ЕЭС», — говорит директор агентства «РТС-Интерфакс» Алексей Саватюгин.

Впрочем, по его оценке, объем питерского рынка фьючерсов недостаточен для торговли на двух площадках.

«Биржи будут бороться за узкий сектор, и лидер определится к концу года», — считает Саватюгин.

Оверченко М. Торговля под градусом33 Лондонская международная биржа финансовых фьючерсов и опционов (LIFFE) первой в Европе за-пустила торги фьючерсами на погоду, точнее — на среднюю температуру в Лондоне, Париже и Берли-не. В отличие от фьючерсов, например, на исход президентских выборов (перед российскими выбо-рами 1996 г. они торговались за вполне реальные деньги) это не просто игрушка для спекулянтов, а важный инструмент для страхования рисков, который используют компании самых разных отраслей. Торговля погодными фьючерсами впервые появилась в 1997 г. в США в рамках либерализации энергетиче-

ского сектора. С тех пор оборот рынка погодных фьючерсов составил $7,5 млрд, а окончательный расчет был проведен

32




===============================================================================================

20

по 4500 сделкам. По оценке Министерства энергетики США, в американской экономике, размер которой составляет

$10 трлн, производство товаров и услуг на $1 трлн подвержено риску, связанному с изменением погодных условий. По-

года влияет на финансовые показатели компаний самых разных секторов, прежде всего энергетического. От нее также

зависит деятельность розничных и туристических фирм, фермерских хозяйств и страховщиков. Хеджировать риски,

связанные с неблагоприятными изменениями погоды, компаниям позволяют погодные фьючерсы. Энергетики могут

застраховаться от теплой зимы, когда будет продаваться меньше газа и электроэнергии, а сельхозпроизводители — от

холодного лета, когда может пострадать их урожай; от холодного лета, когда потребители будут покупать меньше лег-

кой одежды, могут защитить себя и розничные компании, торгующие ею.

В конце октября LIFFE была куплена биржей Euronext. Руководители бирж тогда заявили, что основной задачей

их совместной деятельности станет создание новых продуктов и привлечение большего числа клиентов на рынок суще-

ствующих производных инструментов, позволяющих инвесторам хеджировать риски или играть на таких вещах, как,

например, изменение процентных ставок. Введение погодных фьючерсов на LIFFE, хотя оно и было запланировано за-

долго до сделки, можно считать своего рода первым шагом в рамках объединенной стратегии развития двух бирж.

Торговля шестью фьючерсными контрактами начнется на LIFFE 10 декабря. Она будет проводиться на внебир-

жевом рынке через систему электронных торгов LIFFE CONNECT. Расчеты будут производиться на основании ежеме-

сячных и зимних индексов, основанных на средней дневной температуре в трех крупнейших городах Европы. Первым

расчетным месяцем для новых фьючерсов станет январь 2002 г. Для контрактов на зимние индексы будет два расчетных

месяца — с ноября по март. Сами индексы были введены на LIFFE 10 июля этого года.

Эпштейн Е. Игрушка для спекулянтов. РТС запускает фьючерсы на индексы34 В понедельник фондовая биржа РТС запустит торговлю фьючерсными контрактами на два инвести-ционных индекса. Такие инструменты, широко распространенные на Западе, не торгуются в России, и РТС возлагает на них большие надежды, рассчитывая переманить спекулянтов с ММВБ. Срочная секция РТС (FORTS) стартовала 19 сентября этого года. За два месяца ее среднедневной оборот вы-

рос более чем в два раза — до $6 — 8 млн, а количество участников увеличилось в полтора раза.

Обратив внимание на повышение интереса инвесторов к проекту FORTS, РТС решила с 3 декабря ввести в обращение фьючерсные контракты на специально разработанные инвестиционные индексы — RUIX и RUIX-OIL. Их автором и собственником является индексное агентство «РТС-Интерфакс». «Нефтяной» индекс RUIX-

OIL рассчитывается по акциям «ЮКОСа», ЛУКОЙЛа«, «Сургутнефтегаза» и «Татнефти». При расчете «общего» индек-

са RUIX кроме этих бумаг учитываются акции РАО «ЕЭС России», «Мосэнерго» и «Ростелекома». Первые фьючерсные

контракты на эти два индекса вводятся в обращение со сроком исполнения 17 декабря 2001 г. и 15 марта 2002 г. Объем

контракта эквивалентен $300, биржевой сбор — 1 руб. с каждого контракта (при проведении встречных операций в те-

чение одной торговой сессии скидка 50%).

РТС возлагает большие надежды на торговлю индексными фьючерсами, поскольку отрыв ММВБ по оборотам с

акциями выглядит угрожающе — разница почти на порядок. А фьючерс — по сути, аналог маржинальных сделок, ши-

роко распространенных на ММВБ. «Часть оборота дей-трейдеров, работающих на ММВБ, частично перетечет в

FORTS», — считает зампред правления ИК «ВЭО-Открытие» Михаил Сухобок.

«До конца года торговля в срочной секции будет увеличена на 50% ($13 — 14 млн ежедневно)», — прогнозирует

президент РТС Иван Тырышкин. В декабре он ожидает выхода на срочный рынок крупнейших российских инвестком-

паний. А расцвет активности, как полагает Тырышкин, будет в I квартале 2002 г.

Брокеры рады появлению нового инструмента, но его перспективу оценивают осторожно. По-настоящему рас-

крутить торговлю фьючерсами на индексы в ближайшие месяцы не удастся, на это потребуются годы, полагает анали-

тик «АТОНа» Егор Соболев. «В России фьючерсы требуют большого доверия, — говорит он. — 1998 г. показал, что

такие инструменты опасны».

Директор инвестиционного департамента «ЦентрИнвест Секьюритиз» Евгений Коган говорит, что появится воз-

можность хеджировать риски. Но его беспокоит надежность биржи: «Эта площадка пока не в состоянии предоставить

гарантий (страховой фонд, собственный капитал), которые хотели бы крупные игроки». Поэтому, полагает Коган, круп-

ные операторы пока воздержатся от активных операций в FORTS.

«Фьючерсные контракты на индексы — это тот инструмент, который примет на себя максимальный объем торгов

на срочном рынке России», — считает Сухобок. Чтобы этого не произошло, ММВБ тоже собирается запустить торговлю

фьючерсами на свой индекс. «Мы направили необходимые документы в ФКЦБ, и, как только они будут зарегистриро-

ваны, биржа запустит свой фьючерс на индекс», — сообщил представитель ММВБ. РОДОМ ИЗ США.

Торговля индексами — один из самых крупных сегментов финансового рынка на западных биржах, существую-

щий уже около 20 лет. Первые индексные фьючерсы появились в 1982 г. на Kansas City Board of Trade и Chicago Mercan-

tile Exchange. Сейчас срочными индексными контрактами (фьючерсами и опционами) торгуют более 50 биржевых пло-

щадок. Объем торговли индексными фьючерсами в 1999 г. превысил $25 трлн, индексными опционами — $12 трлн.

Саватюгин А. НОВИНКИ КНИЖНЫХ РАЗВАЛОВ: Основы торговли будущим35 Основы торговли фьючерсами. Тодд Лофтон. — М.: ИК Аналитика, 2001.

34

Ведомости. 29.11.2001. № 220 (543). Четверг. 35

Ведомости. 05.12.2001. № 224(547). Среда.


===============================================================================================

21

«Фьючерсы» — слово, уже прочно вошедшее в лексикон не только любителей сериала «Капитан Фьючер», но и всех,

кто имеет хоть какое-нибудь отношение к любым товарным или финансовым рынкам. Грубо говоря, фьючерс — это

обязательство купить (продать) товар в будущем по заранее оговоренной цене. Мировые объемы фьючерсной торговли

на базовые товары (нефть, драгоценные металлы , зерно и пр.) уже давно превышают объемы торговли спотовой (т. е.

обыкновенной), и именно фьючерсные цены являются основным ценовым ориентиром для аналитиков и инвесторов.

Финансовыми фьючерсами (на доллар США, на акции, а с прошлого понедельника — и на фондовые индексы )

сравнительно давно и относительно успешно торгуют на российских биржах. Тем удивительнее, что до сих пор на рус-

ском языке не было книги, специально посвященной этим интересным инструментам. Хотя детальные описания гораздо

более сложных инструментов — опционов и многочисленных опционных стратегий, — уже представлены читателям в

самых разнообразных формах: и переводами (например, «Торговля опционами » Майкла Томсетта, изд-во «Альпи-

на» — см. рецензию от 14. 03. 01), и книгами отечественных авторов (например, «Загадки и тайны опционной торговли»

Михаила Чекулаева, изд-во «Аналитика»). При этом торговля опционами в России по сравнению с фьючерсной торгов-

лей ведется пока более чем вяло. И вот, наконец, издательство «Аналитика» выпустило первую книгу по практике фью-

черсной торговли на русском языке — «Основы торговли фьючерсами» Тодда Лофтона. Ее автор — известная личность

во фьючерсном мире. Некогда он торговал на Чикагской бирже опционов (СВОЕ), возглавлял журналы Commodities

(ныне Futures), а также Investor Publications и даже получил магистерскую степень по финансам в Военно-морской ака-

демии США. Лофтон написал поистине замечательную книгу. Он дает не только базовые сведения о техническом и

фундаментальном анализе или торговых стратегиях, чем обычно ограничиваются авторы подобной литературы. Лофтон

описывает, как действительно работают фьючерсные рынки — что делают хеджеры и спекулянты, как функционируют

биржа и расчетная палата , какие бывают ордера и правила торговли. Отдельный интерес представляют детальные опи-

сания наиболее распространенных в мире фьючерсных контрактов и подробный перечень периодических изданий и

интернет-сайтов, посвященных околофьючерсной проблематике. Но, конечно, все это про Америку. Оно и понятно —

первая фьючерсная биржа, Чикагская торговая палата , открылась в 1848 г. и, кстати, до сих пор остается одним из ли-

деров мирового срочного рынка. Может быть, в 2150 г., когда бирже РТС (лидеру российского рынка фьючерсов) ис-

полнится столько же лет, сколько сейчас Chicago Board of Trade, кто-нибудь напишет путеводитель и по русским фью-

черсам. Впрочем, историю фьючерсных (или, говоря точнее, форвардных) контрактов при желании можно проследить

от библейских времен.

Особенно в книге Лофтона радует редкий для подобной литературы хороший стиль и ненавязчивый юмор. Соб-

ственно, я обратил внимание на эту книгу, прочитав посвящение «жене Барбаре, которая 25 лет назад купила фьючерс-

ный контракт на серебро, продала его через три недели с прибылью в $750, купила цветной телевизор и больше не иг-

рала на рынке». Жаль, что в России не торгуют фьючерсами на серебро.

Зато Лондонская финансовая и фьючерсная биржа недавно запустила фьючерсы на погоду. Хотя в России они

были бы интереснее — волатильность (разброс значений) выше.

Биржа одного фьючерса36

Московская межбанковская валютная биржа отрапортовала о собственных успехах на срочном рынке. Срочная секция

на ММВБ открылась 19 апреля, за три месяца с фьючерсами на фондовые активы было заключено 1995 сделок, сово-

купный оборот торгов составил 1,27 млрд руб. При этом оборот с фьючерсами на акции РАО «ЕЭС России» составил

1,26 млрд руб., или 98,85%. Отметим, что на сделки с акциями РАО ЕЭС на ММВБ приходится гораздо больше полови-

36

Ведомости. 25.07.2002. № 129(692). Четверг.


===============================================================================================

22

ны всего оборота. Брокеры называют ММВБ «биржей одной бумаги», а теперь ей можно с гордостью присвоить допол-

нительное звание «биржи одного фьючерса».

Интересно, что за тот же период в срочной секции фондовой биржи РТС — основного конкурента ММВБ — обо-

рот составил 25,5 млрд руб., всего брокеры заключили 136 000 сделок. При этом среди срочных инструментов, торгуе-

мых в РТС, нет такого лидера, как фьючерс на РАО на ММВБ. Так что пока ММВБ явно проигрывает конкуренту по

всем показателям. И причин, по которым ситуация могла бы измениться, не видно

Резник Ирина, Хренников Илья. Нефтепродукты для брокеров37 Минэнерго, ММВБ и лондонская биржа IPE собираются в начале будущего года предложить инвесто-рам новый рыночный инструмент — фьючерсы на нефтепродукты. Отличие этого проекта от всех предыдущих заключается в том, что фьючерс не планируется привязывать к поставкам реального товара. У проекта уже нашлось немало противников — нефтяники считают, что без реального товара торги невозможны, а в других министерствах сетуют, что «спекулятивную» цену нельзя будет ис-пользовать для целей налогообложения. Еще в ноябре 2001 г. вице-премьер Виктор Христенко поручил подчиненным разработать механизм регулирования

внутреннего рынка нефти и нефтепродуктов. Министерство по антимонопольной политике (МАП), Минэнерго и Минэ-

кономразвития решили, что лучший способ регулирования — биржа нефтепродуктов, и специалисты этих ведомств

начали готовить проекты нефтепродуктовой биржи. Но пока Минэкономразвития и МАП дорабатывали свои концепции,

Минэнерго успело внести свой проект биржи нефтепродуктов в правительство. А на прошлой неделе чиновники презен-

товали свой проект в Лондоне. По замыслу Минэнерго торговля фьючерсами может начаться уже в январе 2003 г.

Один из авторов проекта Минэнерго рассказал «Ведомостям», как будет работать новый рынок. В секции сроч-

ного рынка ММВБ предполагается организовать торги шестимесячными рублевыми фьючерсами на индексы цен на

основные нефтепродукты — мазут, летнее и зимнее дизтопливо и бензин, а также фьючерсом на сводный ценовой ин-

декс. Речь идет о чисто спекулятивном инструменте, не требующем поставки реального товара. «Именно фьючерсные

рынки на Западе составляют основы ценообразования», — объясняет чиновник Минэнерго. Индекс, исходя из средне-

взвешенной отпускной цены продукции российских НПЗ, будет рассчитывать информагентство РИАТЭК, учрежденное

ЦДУ ТЭК Минэнерго. Пресс-секретарь ММВБ Вадим Егоров подтвердил, что ММВБ уже работает над организацией

биржевой торговли срочными контрактами на нефтепродукты. А Лондонская международная нефтяная биржа (IPE)

будет помогать чиновникам и ММВБ с организацией торгов. Для этого, как сказал «Ведомостям» директор IPE по раз-

витию бизнеса Стивен Гаттеридж, биржа в ближайшее время подпишет соглашение о сотрудничестве с Минэнерго.

«Наше партнерство с Минэнерго в этом проекте естественно — у нас крупнейшая в Европе площадка по торговле неф-

тепродуктами, а на европейском рынке предложение и цену во многом определяет именно российское сырье», — гово-

рит Гаттеридж.

«Думаю, новый инструмент будет интересен тем, кто хорошо осведомлен о событиях на нефтяном рынке, — го-

ворит управляющий директор “Проспекта” Игорь Лосавио. — Спрос на него возникнет, особенно среди спекулянтов».

Однако у проекта Минэнерго нашлось и немало противников, причем даже среди коллег по правительству. Представи-

тель МАПа говорит, что предложения его ведомства по биржевой торговле нефтепродуктами, которые также планиро-

валось вскоре направить в Белый дом, радикально отличаются от идей Минэнерго. МАП считает, что первое время на

бирже должны торговаться реальные нефтепродукты, а не фьючерсные контракты. «Базой для дальнейшего развития

рынка нефтепродуктов могут быть только результаты от проданных нефтепродуктов, а не торговля фьючерсами на ин-

дексы цен нефтепродуктов. Именно биржевые котировки реального продукта должны отражать ситуацию на рынке. А

как фьючерсную торговлю можно использовать в качестве базы для налогообложения?» — говорит чиновник МАПа.

Чтобы рассчитанная на ММВБ цена нефтепродуктов могла использоваться для целей налогообложения, Мин-

энерго нужно заручиться поддержкой нефтяников. Представитель Минэнерго говорит, что министерство уже разослало

письма с просьбой поддержать проект во все крупные российские и работающие в России иностранные компании. По

словам чиновника, интерес к нефтепродуктовой бирже проявила ВР, владеющая в России 37 АЗС. Правда, представи-

тель британской компании этого «Ведомостям» не подтвердил. А другие нефтяники относятся к идее Минэнерго с опа-

ской. «В России сейчас невозможна биржа без реального товара, — сказал “Ведомостям” представитель одной из НК. —

На фьючерсных торгах мы никогда не увидим реальной отпускной цены завода, они непрозрачны. Нефтяники заинтере-

сованы не в виртуальном товаре, а в рынке, который можно создать, продавая непосредственно нефтепродукты». «Фью-

черсная торговля нефтепродуктами подразумевает наличие цивилизованного спотового рынка, которого в России пока

нет, — согласен с нефтяником аналитик Доверительного и инвестиционного банка (ДИБ) Владислав Метнев. — Поэто-

му бурного развития биржи нефтепродуктов, тем более фьючерсной, я бы ожидать не стал».

Роберт Гай-Мэттьюс. Фьючерсы на сталь — дело сложное38 Мировая сталелитейная индустрия сделала первый шаг к созданию фьючерсного рынка стали. В кон-це прошлой недели аналитики, металлурги и консультанты собрались на Лондонской бирже металлов (LME), чтобы разработать основные правила торговли. Однако им предстоит преодолеть немало трудностей. Сторонники переноса торгов сталью на биржу уверены, что это позволит гарантировать прозрачность ценообразования

и защитит участников сделки от нестабильности рынков. Ведь подобная схема уже давно и успешно применяется при

37

Ведомости. 26.11.2002. № 215(778). Вторник. 38



===============================================================================================

23

определении цен на цветные металлы. «Система фьючерсных торгов привнесла прозрачность и желаемую стабильность

на рынок других металлов, таких как алюминий, — комментирует председатель совета директоров англо-голландской

компании Corus Group Брайан Моффат. — Успешная торговля алюминиевыми чушками на LME является одной из са-

мых важных причин здоровья данной отрасли сегодня». Генеральный директор LME Симон Хиль в своем выступлении

на встрече заявил, что решение о возможности начала биржевых торгов по стали будет принято в будущем году. Однако,

даже если это и произойдет, потребуется еще от 12 до 18 месяцев для организации складов для хранения стали и уста-

новки электронной трейдинговой системы.

По мнению экспертов, просто использовать для стали схему торгов цветными металлами нельзя. И главная про-

блема заключается в том, что из-за большого разнообразия сортов стали на рынке отсутствует ориентир — один из клю-

чевых элементов большинства фьючерсных рынков металлов. Например, при торговле алюминием в качестве ориентира

выступает алюминиевая чушка — универсальный продукт, который может быть затем переплавлен в любую форму.

Подобного универсального продукта для стали нет. Кроме того, в случае начала биржевых торгов по стали неминуемо

возникнет проблема ее складирования и хранения, а в отличие от цветных металлов сталь быстро ржавеет. Затруднения

могут возникнуть и с доставкой. Несмотря на то что транспортировка тонны любого металла стоит примерно одинаково,

операции со сталью менее прибыльны для трейдеров из-за ее существенно более низкой стоимости по сравнению с

цветными металлами, торгующимися на LME.

При этом далеко не все производители стали заинтересованы в прозрачности ценообразования. Сейчас цены на

сталь в основном устанавливаются в ходе прямых переговоров между покупателем и продавцом. При этом цена кон-

трактов нередко держится в тайне. Например, в США сталелитейные и автомобилестроительные компании не раскры-

вают цен исходя из соображений конкуренции. Применяя подобные закрытые схемы, менее эффективные компании

могут нивелировать свое отставание от лидеров рынка.

Однако исполнительный директор лондонской консультационной группы в области металлов Hatch Beddows Род

Беддоус считает, что сталелитейные компании в долгосрочной перспективе выиграют от введения фьючерсных торгов

прежде всего благодаря предсказуемости цен. По его мнению, использование горячекатаной стали в качестве ориентира

будет вполне удовлетворительным для большинства сталелитейных компаний. (WSJ, 6. 12. 2002, Владимир Волков)

Тутушкин А., Неймышева Н. Налоговая рулетка. Ждет нефтяников на бирже39 Нефтяные и газовые компании смогут компенсировать потери от увеличения налогов. Фондовая

биржа «Санкт-Петербург» (ФБСПб) изобрела для этого два принципиально новых фьючерса — на ставку

налога на добычу полезных ископаемых и на ставку экспортной пошлины. Эксперты предполагают, что

фьючерсы могут заинтересовать налогоплательщиков, но нефтяники хеджироваться не хотят.

Вчера на ФБСПб прошли первые торги новыми фьючерсами. По контрактам на нефть Urals заключено пять сделок, по

контрактам на ставку налога на добычу нефти — две сделки, по контрактам на ставку вывозной пошлины на нефть —

две сделки. Общая сумма 67 контрактов составила 70 000 руб., сообщил «Ведомостям» пресс-секретарь биржи Юрий

Смирнов.

Налоговые консультанты допускают, что новые фьючерсы могут заинтересовать налогоплательщиков. Ни одна

компания не знает, по какой ставке ей придется платить пошлину или налог на добычу, например, через полгода, по-

скольку обе ставки зависят от цены на нефть Urals, а налога — еще и от курса доллара, говорит Алексей Матвеев из

Ernst & Young. Заключив фьючерсный контракт на сумму налога, нефтяники смогут застраховать себя от его увеличе-

ния, поскольку разницу получат от контрагента. Если налог окажется ниже, нефтяники проиграют, но затраты по хед-

жированию можно отнести на расходы, уменьшив налог на прибыль, говорит Матвеев.

Ставки экспортных пошлин на нефть меняются каждые два месяца. С 1 апреля 2002 г. компании платили $9,2 за

тонну, с 1 июня — $20,7, с 1 августа — $21,9, с 1 октября — $26,2, с 1 декабря — $29,8, с 1 февраля 2003 г. ставка по-

шлины составит $25,9. Ставка налога на добычу углеводородов меняется каждый месяц.

Авторы идеи убеждены, что новые фьючерсы привлекут нефтяников. «Увеличение средней цены Urals на

$1 доллар за баррель дает увеличение ставки налога в среднем на $1,35, а ставки пошлины — на $1,3 за тонну неф-

ти», — сказал «Ведомостям» заместитель директора по товарному рынку биржи «Санкт-Петербург» Эдуард Вайткус.

Но нефтяники почему-то отнеслись к новому инструменту прохладно. «Бюджеты компаний верстаются в разных

вариантах для разных уровней цен, так что все ценовые риски предусматриваются заранее», — говорит представитель

нефтяной компании из первой пятерки. По его мнению, предложенные инструменты могут быть актуальными лишь для

биржевых спекулянтов, которым все равно чем торговать — «хотя бы и фьючерсами на погоду». Начальник отдела до-

ходов и таможенно-тарифной политики Минфина Александр Сакович добавляет к этому, что экспортеры нефти и сейчас

могут узнать ставку пошлины заранее, поскольку правила ее расчета прозрачны и понятны. Сначала Минфин в течение

двух месяцев ведет мониторинг мировых цен, используя данные агентств Platts и Petrolium Argus, потом правительство

по известному алгоритму определяет новую ставку пошлины, которая вступает в силу еще через месяц. Представитель

«ЛУКОЙЛа» говорит, что налоговые фьючерсы могли бы быть полезны раньше, когда правительство устанавливало

пошлины не по закону, а произвольно. А Сакович добавляет к этому, что сейчас хеджирование актуально разве что для

Минфина, который уже весной при расчете параметров федерального бюджета должен угадать среднюю цену нефти на

следующий год. Кстати, чтобы захеджировать налоговые риски, не обязательно покупать налоговые фьючерсы — мож-

но ограничиться фьючерсом на нефть Urals, поскольку два остальных напрямую зависят от ее цены, говорит начальник

отдела налогообложения и налоговых споров АКГ «Развитие бизнес-систем» Сергей Савсерис. Эдуард Вайткус призна-

ет, что фьючерсы на ставку налога и пошлины — это маркетинговый ход. «Мы хотели привлечь внимание к новому

инструменту», — говорит он.

39



===============================================================================================

24

Щербакова Анна, Резник Ирина. Фьючерсы на Urals ищут покупателя40 Петербургская фондовая биржа (ФБСПб) решила прекратить торговлю фьючерсами на ставку налога на добычу нефти, начатую всего две недели назад. Желающих торговать «налоговыми» фьючерсами почти не нашлось. Тем не менее вскоре ФБСПб начнет торговлю фьючерсными контрактами на цену нефти сорта Uras с объемом 100 баррелей. Первые торги нефтяными фьючерсами на Петербургской фондовой бирже прошли еще 15 января. Помимо фьючерса на

цену на нефть марки Urals на ФБСПб торгуются фьючерсные контракты на ставку налога на добычу нефти и ставку

вывозной таможенной пошлины на нефть. Фьючерсный контракт заключается исходя из цены нефти Urals, опублико-

ванной в «Российской газете». За две недели оборот ФБСПб по фьючерсам на нефть составил 2,6 млн руб., было совер-

шено 226 сделок.

Но с 3 февраля на ФБСПб будет торговаться лишь один вид фьючерсных контрактов — на цену нефти сорта

Urals, а торги «налоговыми» фьючерсами, как пояснил заместитель директора по товарному рынку ФБСПб Эдуард

Вайткус, решено отменить. При этом объем фьючерсного контракта будет увеличен до 100 баррелей. «Цель торговли

нефтяными фьючерсами — помочь нефтяникам застраховать ценовые риски при экспорте нефти и оптимизировать на-

логи. Этой цели можно достигнуть, торгуя только фьючерсом на цену нефти», — говорит Вайткус.

Пока во фьючерсных торгах участвуют не нефтяные, а инвестиционные компании. Правда, по словам Вайткуса,

ведутся переговоры об участии в торгах с «ЛУКОЙЛом», «Роснефтью», «Славнефтью» и «Северной нефтью». Предста-

вители этих компаний о переговорах с Петербургской фондовой биржей не слышали. Тем не менее они не отрицают

возможности сотрудничества. «Если это во всем мире делается, то почему нельзя реализовать фьючерсные торги у

нас?» — говорит менеджер одной из нефтяных компаний.

По мнению Андрея Дронина, консультанта участвующей в торгах компании «Элтра», вывод о том, насколько ин-

тересен новый инструмент нефтяникам, можно будет сделать только через 2 — 3 месяца. «Фьючерсный рынок не может

сразу создаваться как рынок поставщиков, на начальной стадии он обязательно будет спекулятивным», — говорит он.

Начальник отдела по работе с производными инструментами МДМ-банка Михаил Билинкис придерживается противо-

положного мнения. Он отмечает, что в России только 10% нефти, перерабатываемой внутри страны, продается по сво-

бодным ценам. А за рубежом спотовых контрактов по Urals почти не заключается. «Поэтому биржевым спекулянтам

удобнее использовать для фьючерсной торговли нефть IPE Brent, у которой, в отличие от Urals, хорошая ликвид-

ность», — говорит он.

Петербургская фондовая биржа опередила Минэнерго и Министерство по антимонопольной политике, которые

пытаются внедрить фьючерсную торговлю нефтью и нефтепродуктами. «Мы приветствуем любой шаг в направлении

нефтяной биржи, — говорит замминистра по антимонопольной политике Анатолий Голомолзин. — Хотя считаем, что в

начале торговать надо наличным товаром, а не фьючерсами, иначе у нас так и не появится ни рынка нефти, ни рынка

нефтепродуктов».

Мязина Е. РТС подстраховалась. От манипулирования на рынке акций41 Биржа РТС сделает поставочными фьючерсные контракты на акции еще трех эмитентов. По мнению организатора торговли, это предотвратит возможное манипулирование ценами на рынке базовых ак-тивов, которое возможно в последние дни обращения фьючерсов. Поставочный фьючерс в отличие от расчетного подразумевает переход актива от продавца к покупателю и средств от

покупателя к продавцу в момент исполнения обязательств по сделке. Расчетные фьючерсы перехода актива не преду-

сматривают: стороны выплачивают друг другу разницу между ценой актива, оговоренной в контракте, и рыночной це-

ной на дату расчетов.

В декабре прошлого года РТС сделала поставочным фьючерсный контракт на акции «ЛУКОЙЛа». Теперь изме-

нения предстоит пережить трем контрактам, исполнение которых состоится 17 марта: на акции РАО «ЕЭС России»,

«Сургутнефтегаза» и «Ростелекома». После проведения расчетов РТС введет в обращение уже поставочные контракты

на эти бумаги. «Фьючерсы на акции РАО ЕЭС, “Сургутнефтегаза” и “Ростелекома” с исполнением в середине июня

через три месяца постигнет та же участь», — пояснил «Ведомостям» вице-президент РТС Андрей Белинский. В резуль-

тате такой конвертации на объединенном рынке FORTS останутся в обращении всего два расчетных фьючерса — на

курс доллара и на инвестиционный индекс RUIX.

Эта мера, как поясняет Белинский, позволит предотвратить манипулирование ценами на спотовом фондовом

рынке. «Объем открытых позиций стал сопоставим с дневным оборотом торговли по самим акциям, — поясняет он. —

У крупного игрока может возникнуть желание повлиять на расчетную цену в последний день обращения фьючерса и

получить дополнительную прибыль». «Средневзвешенную цену, по которой происходят расчеты между сторонами по

сделке, легко подвинуть в нужную сторону», — уверяет трейдер «Вэб-инвест Банка» Юрий Матвеев. Поставочные кон-

тракты, как утверждает Белинский, позволят избежать такой ситуации: «Угадывать расчетную цену не придется. Физи-

ческая поставка акций будет производиться по цене, сформировавшейся на срочном рынке».

Участники рынка согласны. «Никакой выгоды от этого никто не получит, — говорит директор “Форы-Капитал”

Владимир Хошин. — Вы получите или дорогие акции, или мало денег». Сотрудник «БКС» Тимофей Ванин отмечает,

что прежде всего выиграют крупные участники: «Они избавятся от крупных рисков». Но, по его мнению, не пострадают

и спекулянты: «Они просто раньше начнут расторговывать контракты с более поздней датой исполнения. Сейчас актив-

ные торги по контракту начинаются дня за три до закрытия».

40

Ведомости. 29.01.2003. № 13(813). Среда. 41

Ведомости. 14.03.2003. № 43(843). Пятница.


===============================================================================================

25

В срочной секции Московской межбанковской валютной биржи обращаются расчетные фьючерсы. Собирается

ли биржа последовать примеру конкурента, вчера выяснить не удалось. Между тем участники рынка на это не рассчи-

тывают. «Чтобы ввести поставочные фьючерсы, надо сначала раскачать рынок, создать ликвидность», — говорит Хо-

шин.

Федюкин И., Оверченко М. Прием ставок на новую войну. Пентагон решил соз-дать биржу, торгующую фьючерсами по поводу ближневосточной политики42 Пентагон планирует создать фьючерсную интернет-биржу, где можно будет зарабатывать, прогнози-руя события на Ближнем Востоке. Американское военное ведомство собирается таким образом оце-нивать политические риски своих действий в этом регионе. Впрочем, эта идея вызвала шквал критики со стороны демократов, которые обещают, что ведомство Доналда Рамсфелда откажется от затеи. В российских инвесткомпаниях говорят, что новая биржа могла бы стать вполне востребованным инст-рументом. Регистрация трейдеров на учрежденной Пентагоном бирже Policy Analysis Market (PAM) начинается 1 августа, а с

1 октября откроются торги. В основе фьючерсных контрактов будут лежать события в странах Ближнего Востока (Егип-

те, Иордании, Израиле, Ираке, Иране, Саудовской Аравии, Сирии и Турции) , а также взаимоотношения США с этими

странами. Например, «США признают палестинское государство в I квартале 2005 г.», «Террористы применяют биоло-

гическое оружие в Израиле в течение ближайшего года» и пр. Трейдеры также смогут оценить вероятность свержения

короля Иордании или убийства Ясира Арафата. События будет формулировать администрация биржи. Если участник

рынка посчитает, что вероятность торгуемого события рынком недооценена, он может купить контракт, надеясь, что в

будущем вместе с ростом вероятности вырастет и цена контракта. Кроме того, биржа предложит контракты на специ-

альные индексы, отслеживающие экономическое положение, социальную стабильность, военную ситуацию на Ближнем

Востоке. Контракты будут квартальными, одновременно будут торговаться контракты на четыре квартала, т. е. участни-

ки рынка смогут оценивать события на Ближнем Востоке в годовой перспективе. Официальным поставщиком информа-

ции станет лондонский Economist Intelligence Unit.

Оператором биржи будет разработавшая для нее программное обеспечение компания Net Exchange, объединяю-

щая 10 преподавателей Калифорнийского технологического института, а образцом послужила трейдинговая система

Iowa Electronic Markets, на которой торгуются контракты на результаты президентских выборов в США и решения сове-

та директоров Федеральной резервной системы. Во время предвыборной кампании 1996 г. на Российской бирже торго-

вались фьючерсы на результат президентских выборов, а в Великобритании и США торгуются фьючерсы на погоду.

Инициатором создания РАМ выступило подразделение Пентагона под названием DARPA (Оборонное агентство

по передовым исследованиям). Предполагается, что котировки тех или иных контрактов станут эквивалентом консен-

сус-опроса экспертов по данному региону, а реакция рынка на те или иные события позволит правительству оперативно

оценивать его значимость. DARPA уже потратила на проект $750 000 и надеется получить на его развитие еще $8 млн.

«Новая трейдинговая система может иметь негативные внешнеполитические последствия: многие сценарии, ко-

торыми там предполагается торговать, уже вызвали возмущение иностранных правительств», — говорит Алекс Бридо,

аналитик нью-йоркской Eurasia Group. А сенатор-демократ Байрон Дорган назвал проект Пентагона «интернет-казино»

и пообещал зарезать его финансирование. «Похоже, даже сами террористы могут торговать в системе», — возмущается

его коллега Рон Уайден.

«Пентагон старается найти нестандартный подход к анализу политических рисков. Не факт, что эта система бу-

дет до конца реализована, но в процессе могут быть найдены интересные способы анализа информации, — говорит от-

ставной полковник Криспин Блек из лондонской Janusian Security Risk Management. — С помощью подобных методов

можно уловить общие тенденции, но предсказать конкретные события не удастся». А Мерли Баруди из Economist

Intelligence Unit считает, что индекс новой биржи может оказаться вполне эффективным инструментом оценки полити-

ческих рисков: «Данные торгов политическими фьючерсами в США позволяют точнее предсказать исход выборов или

решения ФРС, чем опросы общественного мнения», — напоминает эксперт.

Гендиректор компании «Интерфинтрейд» Сергей Кузнецов — его компания предоставляет доступ к западным

биржам — считает, что у серьезных российских игроков такой инструмент интереса не вызовет, однако может быть

использован для хеджирования рисков. Дмитрий Старенко из ИК «Атон» считает, что новая биржа вполне могла бы

стать интересной спекулянтам: «Букмекеры в Лондоне принимают ставки на все, что угодно», — говорит Старенко. А

Александр Хмельницкий из компании «Офинтрейд» считает, что политические фьючерсы могли бы быть интересны не

как финансовый инструмент, а как способ оценки тех или иных политических событий, как это происходит с фьючерса-

ми на решения ФРС.

Впрочем, под градом критики демократов шансы на реализацию затеи Пентагона тают на глазах. Глава комитета

сената США по военным делам Джон Ворнер заявил WSJ, что ведомство Доналда Рамсфелда от идеи биржи откажется,

сославшись на разговор с руководителем программы. Пентагон пока хранит молчание.

Мязина Е., Сафронов Б. Возродить валютные фьючерсы. Помогут ММВБ крупнейшие банки43 Московская межбанковская валютная биржа (ММВБ) не оставляет надежды реанимировать рынок ва-лютных фьючерсов, похороненный кризисом 1998 г. Помочь бирже оживить его собираются несколь-ко крупных банков, которые станут поддерживать постоянные котировки по фьючерсным сделкам

42

Ведомости. 30.07.2003. № 133(933). Среда. 43



===============================================================================================

26

«доллар — рубль». Участники рынка заинтересовались идеей ММВБ, но восстановления докризисных оборотов не ждут. Бурное развитие срочного рынка до августа 1998 г. — во многом заслуга иностранных инвесторов, вкладывавших сред-

ства в российские госбумаги. Покупая ГКО, они сразу заключали сделку на покупку валюты по заранее фиксированно-

му курсу. Так они фиксировали валютную доходность своих инвестиций. Колебания котировок форвардов и фьючерсов

(они отличаются тем, что заключаются на бирже) привлекли многочисленных спекулянтов. По оценкам первого зампре-

да Центробанка Олега Вьюгина, в период кризиса 1998 г. обязательства российских банков по производным финансо-

вым инструментам достигали $40 млрд, что значительно превышало их капитал.

Однако в августе 1998-го рынок срочных контрактов скоропостижно скончался: российские банки не могли ис-

полнить свои обязательства и поставить доллары по курсу, ушедшему далеко за пределы валютного коридора. А ММВБ

принудительно закрыла все открытые позиции и провела расчеты по курсу 7,15 руб. /$ — верхней границе действовав-

шего коридора. Добиться выплат через суд оказалось невозможным: форвардные контракты трактовались как сделки

«пари», исполнять которые необязательно. ММВБ также смогла доказать, что при проведении расчетов по фьючерсам

действовала правомерно. Проблема даже вышла на международный уровень — в рамках судебного процесса француз-

ского банка Credit Agricole Indosuez против Национального резервного банка стороны добивались ареста активов друг

друга и лишь в этом году заключили мировое соглашение.

«[После этого] рынок так и не восстановился», — вздыхает старший вице-президент БИН-банка Олег Харитонов.

А дилер Моснарбанка Василий Ушаков добавляет, что у многих банков до сих пор есть неурегулированные долги.

Однако в последнее время срочный рынок стал подавать признаки жизни. В конце прошлого года из-за интереса

ряда крупных американских хедж-фондов восстановились торги фьючерсами на российский рубль на Чикагской товар-

ной бирже (CME) , а маркетмейкером по ним стали несколько крупных мировых банков — в частности, Deutsche Bank.

По данным Центробанка, этим летом резко возрос объем обязательств российских банков по валютным форвардам: объ-

ем контрактов, заключенных на срок три и более месяцев, превысил $2 млрд.

ММВБ не намерена игнорировать эту тенденцию, и собирается активизировать торговлю забытыми инструмен-

тами. Формально биржа восстановила торговлю фьючерсами на курс доллара в конце 2000 г. , изменив систему гаран-

тий. Но до сих пор они не вызывали у банков особого интереса и обороты были невелики. Теперь же, по словам генди-

ректора ММВБ Александра Потемкина, ряд банков решили объединиться в пул и регулярно выставлять котировки по

фьючерсам «рубль — доллар». Сейчас более продуктивна искусственная концентрация спроса и предложения, говорит

он. По его словам, пока решаются технические вопросы, но приступить к торговле по новой схеме биржа планирует уже

во второй половине октября.

Имена потенциальных маркет-мейкеров ММВБ пока не оглашает, но начальник управления финансовых рынков

МДМ-банка Виктор Жидков подтвердил «Ведомостям», что МДМ примет участие в этом проекте. «Мы будем выстав-

лять котировки и показывать собственный интерес, чтобы остальные участники рынка могли ориентироваться, — гово-

рит он. — Надеюсь, это подтолкнет торговлю». По словам Жидкова, кроме МДМ-банка участвовать в пуле собираются

Сбербанк, питерский ПСБ и «еще пара банков». Начальник службы дилинга ПСБ (СПб) Константин Бобров добавляет,

что компанию им могут составить несколько российских «дочек» крупных западных банков. «Вряд ли биржа станет

единственной площадкой, но оживление биржевой торговли пойдет на пользу и внебиржевому рынку», — полагает

Бобров.

Харитонов находит идею интересной. «Крупные экспортно-импортные компании нуждаются в хеджировании ва-

лютных рисков», — уверен он. «Запускать рынок, изначально признавая его искусственность, неправильно, хотя по-

другому сейчас вряд ли получится», — говорит казначей крупного банка. Ушаков одним из главных вопросов называет

гарантии расчетов. На ММВБ утверждают, что за пять лет система риск-менеджмента серьезно переработана и «повто-

рение ситуации [1998 г. ] в принципе невозможно». В частности, биржа принимает в обеспечение только деньги, преде-

лы колебаний цены базисного актива четко прописаны.

Но иностранцев на ММВБ все равно не заманишь, уверен аналитик «Ренессанс Капитала» Павел Мамай: «Инте-

рес к срочным контрактам у них есть, но они помнят 1998 г. [расчеты по курсу 7,15] и хеджируют риски вне России.

Российские банки, может, и возобновят торговлю, но докризисных объемов ждать не стоит».

Мязина Е. Новый фьючерс РТС. Биржа начинает торги контрактами на

цену отсечения ОФЗ44 Запустив полгода назад торги фьючерсами на московские облигации, фондовая биржа РТС дозрела до второго шага. Со следующей недели члены ее срочной секции смогут поспекулировать фьючер-сом на цену отсечения госбумаг, которые Минфин продаст в июне. Новый фьючерс профучастники смогут купить с 10 марта. Базовым активом по нему станет цена отсечения на аукционе

по доразмещению ОФЗ 46002 на 8 млрд руб. , который, по словам замруководителя департамента управления госдолгом

Минфина Александра Чумаченко, состоится 2 июня. Объем нового контракта — 10 облигаций, размер гарантийного

обеспечения — 7,5% от стоимости базового актива, биржевой сбор — 1 руб. за контракт.

В августе прошлого года РТС сделала первый шаг в рамках проекта по созданию производных инструментов на

процентные ставки, предложив профучастникам фьючерсы на облигации Москвы. В 2003 г. оборот по ним составил

396 млн руб. , или 0,19% общего оборота всего срочного рынка РТС — FORTS. С начала года участники FORTS заклю-

чили сделок с этими контрактами на 178 млн руб.

«Проект очень интересный, и у него большие перспективы», — считает Чумаченко. Он напоминает, что сейчас

Минфин и ЦБ работают над созданием института первичных дилеров и введением эталонных выпусков ОФЗ. «С 1 июля

мы можем запустить “эталоны” сроками 3, 5 и 10 лет, а со следующего года — объявлять даты размещений и объемы

44



===============================================================================================

27

эмиссий таких бумаг», — добавляет чиновник. Именно эталонные облигации, по его мнению, могут выступать в качест-

ве базового актива по срочным контрактам.

Если новые фьючерсы понравятся участникам рынка, то РТС пойдет дальше. Руководитель управления срочного

рынка РТС Роман Горюнов не исключает, что скоро члены биржи смогут торговать фьючерсами и опционами на корпо-

ративные облигации. Но для этого необходимо изменить законодательство. Ведь в установленном ФКЦБ перечне бумаг,

которые могут выступать базовыми активами по срочным контрактам, нет ни одной корпоративной облигации. По сло-

вам представителя ФКЦБ, пока с просьбой изменить список базовых активов РТС не обращалась.

Председатель совета директоров «АЛОР-Инвеста» Анатолий Гавриленко считает, что новые фьючерсы повысят

ликвидность. «У нас весь фондовый рынок еще не развит, не говоря уже о деривативах, чтобы их раскрутить, одних

спекулянтов недостаточно, а хеджеру нужна ликвидность», — рассуждает он. Отсутствие инфраструктуры, узость спро-

са и несовершенное законодательство ухудшают перспективы срочного рынка, отмечает директор департамента опера-

ций на финансовых рынках ЦБ Сергей Швецов.

С помощью фьючерсов, отмечает начальник отдела фондовых операций «Вэб-инвест. ру» Юрий Матвеев, можно

снизить риски по сделкам репо. Начальник управления активных операций Национального банка развития Владимир

Цупров советует использовать фьючерсы, «когда бумага уходит на купон». Между тем убедить осторожных инвесторов

в пользе срочного рынка будет непросто. «У нас госбумаги слишком мало приносят [дохода], так зачем мне фьючерс на

них?» — машет рукой трейдер одного из крупных столичных банков. «Пока не впечатляет: ни выбора [инструментов],

ни оборотов», — говорит начальник управления долговых инструментов банка «Союз» Михаил Автухов.

Но расширять линейку срочных контрактов собирается и основной конкурент РТС — ММВБ. «Мы рассматрива-

ем возможность запуска процентных фьючерсов, причем не только на государственные и муниципальные, но и на кор-

поративные бумаги, — говорит директор по связям с общественностью биржи Алексей Герасюк. — Но прежде чем за-

пускать новые инструменты, нам необходимо решить некоторые юридические вопросы и понять, насколько они востре-

бованы рынком».

Мазурин Н., Мязина Е. Незаконные фьючерсы. Нашла в РТС уп-

раздненная ФКЦБ45 Расформированная указом президента Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг продолжает бурную деятельность и в переходный период. Вчера ФКЦБ сообщила, что на бирже РТС были обна-ружены незаконные срочные контракты. РТС была вынуждена приостановить торги фьючерсами на облигации Москвы, которые начали обращаться еще в августе 2003 г. Как рассказал представитель ФКЦБ, в ходе проверки РТС, начавшейся 9 февраля, чиновники поняли вдруг, что фьючер-

сы на облигации Москвы незаконны. Ведь РТС не согласовала с комиссией спецификацию этих срочных контрактов,

кроме того, бондов Москвы нет в перечне ценных бумаг, которые могут быть базисным активом фьючерсов. По тем же

причинам ФКЦБ признала незаконным и фьючерс на цену отсечения на июньском аукционе по ОФЗ, который начал

торговаться с 10 марта.

«РТС грубо нарушила права и законные интересы инвесторов на рынке ценных бумаг, введя в обращение неза-

конные фьючерсные контракты», — говорится в сообщении регулятора. Выполнив предписание ФКЦБ, вчера РТС при-

остановила торги этими фьючерсами.

Торги фьючерсами на московские облигации были запущены еще в августе 2003 г. , совокупный оборот по ним

превысил 600 млн руб. Один из членов секции срочного рынка РТС говорит, что до 10 марта никаких претензий к бирже

со стороны ФКЦБ не было. Ведь рынок базового актива — муниципальных облигаций — вне сферы регулирования

ФКЦБ: за ним присматривает Минфин. А цена отсечения ОФЗ вообще не ценная бумага, подчеркивает собеседник «Ве-

домостей». «РТС приостановила торги, но по контрактам на московские облигации с исполнением в июне остались от-

рытые позиции; где выход из сложившейся ситуации, не ясно. Получается, что интересы инвесторов нарушаются пред-

писанием ФКЦБ», — рассуждает он. Участники рынка сожалеют о неожиданной потере срочных инструментов на обли-

гации. «Фьючерс нужен. Это новый и очень полезный инструмент, позволяющий хеджировать процентные риски», —

говорит начальник департамента финансовых рынков Всероссийского банка развития регионов Дмитрий Шаповалов.

Правда, ВБРР не торговал этими контрактами из-за низкой ликвидности. «Такие инструменты, несомненно, нужны, но,

чтобы ими стали пользоваться, потребуется время. Особенно актуальны фьючерсы для банков — основных хеджеров.

По мере развития рынка и падения маржи страхование процентных рисков становится все важнее. В перспективе долж-

ны быть фьючерсы не только на конкретные бумаги, но и на процентные ставки вообще», — говорит первый зампред

правления ОРГРЭСБАНКа Игорь Буланцев.

«Производные инструменты на процентные ставки должны заинтересовать инвесторов, — говорит начальник

управления торговли “НИКойла” Андрей Дабижа. — Ставки падают, вложения будут все более долгосрочными, поэто-

му инвесторам придется страховаться от изменения процентных ставок».

Кудашкина Екатерина. Нефтяные страхи46 В минувшую пятницу цены на нефть перешагнули рубеж в $49 за баррель. Сказалось все: и напря-женная ситуация в Ираке, и угроза сокращения поставок из России в связи с возможным банкротст-вом «ЮКОСа», и высокий спрос на нефть на мировых рынках. Аналитики ожидают, что порог в $50 цены на нефть пробьют уже на этой неделе.

45

Ведомости. 17.03.2004. № 44(1084). Среда. 46



===============================================================================================

28

В пятницу на Нью-Йоркской товарной бирже цена сентябрьских фьючерсов на нефть побила очередной рекорд в

$49,29 за баррель — это на 57% дороже, чем год назад. По мнению аналитиков, такой рост цен объясняется высоким

спросом на нефть на фоне нестабильной ситуации в ряде стран-производителей, в которых высок уровень террористиче-

ских рисков. «Фактор страха играет сейчас значительную роль: все ждут, что случится что-нибудь плохое», — говорит

редактор сингапурского издания EnergyAsia.com Нг Вен Хун.

Одна из причин головной боли игроков мирового рынка нефти — Ирак, где продолжается противостояние между

американскими военными и сторонниками шиитского лидера Муктады ас-Садра. После того как 9 августа повстанцы

взорвали один из нефтепроводов на юге страны, ежедневный объем поставок иракской нефти сократился с 1,9 млн бар-

релей до 960 000 баррелей. Рынок опасается дальнейшего сокращения поставок.

Аналитиков беспокоят и перспективы экспорта российской нефти из-за неясности ситуации вокруг «ЮКОСа» —

компания не первый месяц балансирует на грани банкротства. Сейчас «ЮКОС» добывает по 1,7 млн баррелей нефти в

день. Но выплата $3,4 млрд, которые суд признал как налоговую недоимку компании перед государством, может сокра-

тить объем нефтедобычи.

Рынки не успокоило даже обещание Саудовской Аравии, крупнейшего производителя нефти — члена ОПЕК,

ввести в работу все свои нефтедобывающие мощности и увеличить добычу на 1,3 млн баррелей в день. «Пока будет

продолжаться война в Ираке, цены на нефть будут повышаться практически независимо от объемов нефтяных квот

[ОПЕК]», — заявил вчера на совещании в штаб-квартире картеля в Вене министр иностранных дел Венесуэлы Хесус

Перес. В сентябре ОПЕК собиралась поставить на голосование вопрос о повышении квот на ежедневную добычу на 1,5-

2 млн баррелей. По правилам организации, для этого необходимо единогласное одобрение всех членов. Перес пообещал,

что Венесуэла — пятый по величине поставщик нефти в мире — выступит против этих планов.

При этом по-прежнему остается высоким и спрос на черное золото. Крупнейшие импортеры нефти — США, Ки-

тай и Индия — сокращать закупки не собираются.

В США во II квартале 2004 г. спрос на нефть вырос по сравнению с тем же периодом 2003 г. на 3,5%. По данным

китайской таможенной службы, импорт нефти в Китай в июле превысил прошлогодний уровень на 40,7% и составил

9,61 млн т. По прогнозу Международного энергетического агентства (МЭА), за 2004 г. потребление нефти в Китае вы-

растет на 15%. А по расчетам индийской государственной нефтеперерабатывающей компании Indian Oil, с марта 2004 г.

по март 2005 г. Индия увеличит объемы нефтяного импорта на 11%. МЭА на прошлой неделе увеличило прогноз миро-

вого спроса на нефть на 0,99% до 82,2 млн барр. в день.

Поэтому эксперты прогнозируют дальнейший рост цен на нефть. Bloomberg на прошлой неделе опросило

51 аналитика, из которых 61% ожидают продолжения нефтяного ралли на этой неделе. «Может статься, $50 [за баррель

нефти] будет очень консервативным прогнозом», — говорит руководитель исследовательской компании A. G. Edwards

& Sons Билл О'Грэди. (Использованы материалы DJ.)

Оверченко М. По стопам Ника Лисона. China Aviation Oil проиграла $550 млн на нефтяных фьючерсах47 Похоже, инвестиционный гуру Уоррен Баффетт не зря называл производные инструменты оружием массового поражения. China Aviation Oil (Singapore) — монополист по импорту авиакеросина в Ки-тай — потеряла $550 млн на рынке нефтяных фьючерсов и фактически обанкротилась. Это самый громкий скандал с 1995 г., когда трейдер Ник Лисон разорил британский банк Barings. До последнего времени China Aviation Oil (Singapore), 60% акций которой принадлежат государственной китайской

China Aviation Oil Holdings, считалась образцовой компанией с хорошим корпоративным управлением. Гендиректор Чен

Цзюлинь построил ее фактически с нуля, в 2001 г. она провела первичное размещение акций в Сингапуре, и с тех пор ее

капитализация выросла в семь раз.

Но процветанию неожиданно пришел конец. Компания сообщила, что понесла убытки в $550 млн из-за ошибок

при спекулятивной игре на рынке нефтяных фьючерсов. Ее трейдеры ожидали, что после резкого роста в сентябре, ко-

гда цены на нефть почти дошли до $50 за баррель, начнется падение. Однако цены продолжили расти, достигнув

25 октября $55,65. Из-за потерь компания оказалась не способна обслуживать свои долги, обратилась за помощью к

материнской компании и сингапурской инвестиционной госкомпании Temasek, владеющей 2% ее акций. Singapore

Exchange, сингапурский оператор бирж, привлек PWC к расследованию операций China Aviation.

Пока непонятно, почему не сработали системы контроля, которые, по словам источника, знакомого с ситуацией в

China Aviation, должны не допустить наращивания убытков. О сделках, убыток по которым достигает $350 000, необхо-

димо сообщать гендиректору. Каждая сделка любого из 10 трейдеров компании, приводящая к потере $500 000, автома-

тически закрывается, и совокупные убытки не должны были превысить $5 млн. Возможно, трейдеры намеренно обходи-

ли системы контроля.

Стремительно нараставшие потери по фьючерсам заставили China Aviation еще в октябре обратиться к материн-

ской компании за помощью. Та предоставила кредит в $100 млн, однако их не хватило для покрытия убытков. Как те-

перь заявляет China Aviation, она не сообщила о проблемах раньше, потому что сначала хотела разработать план спасе-

ния. Кроме того, 20 октября China Aviation Oil Holdings провела допэмиссию акций China Aviation на $119,7 млн, и те-

перь регуляторам предстоит выяснить, знали ли в тот момент в материнской компании о финансовых проблемах «доч-

ки». Организатор эмиссии — Deutsche Bank говорит, что готов сотрудничать со следствием. «Сделка была проведена в

полном соответствии с обычной рыночной практикой», — говорится в заявлении банка.

«Для акционеров [China Aviation] это корпоративное землетрясение силой 9,5 балла по шкале Рихтера. Это еще

один Barings», — говорит Дэвид Джералд из Сингапурской ассоциации инвесторов в ценные бумаги. Трейдер сингапур-

ского подразделения Barings Ник Лисон с 1992 по начало 1995 г. проводил несанкционированные сделки с фьючерсами

47



===============================================================================================

29

и опционами, умудряясь докладывать об убыточных операциях как о прибыльных. «Последним звонком» стало земле-

трясение в Кобе в январе 1995 г., обернувшее ситуацию на рынке против Лисона. Его убытки составили $1,2 млрд.

Обанкротившийся Barings был куплен за 1 фунт стерлингов нидерландским банком ING.

Крах China Aviation еще раз поставил вопрос о безопасности рынка деривативов, которые Уоррен Баффетт в

2003 г. назвал «финансовым оружием массового поражения» и «минами замедленного действия как для сторон, участ-

вующих в сделке, так и для экономической системы» в целом. Рынок этот быстро растет: например, по данным Между-

народной ассоциации дилеров по свопам и деривативам, совокупный размер открытых позиций на рынке процентных

производных инструментов (крупнейшем сегменте рынка финансовых деривативов) вырос в первом полугодии на

16% до $164,49 трлн. При этом громкие скандалы происходят с регулярной периодичностью. Так, в 2002 г. Джон Раснак,

валютный трейдер крупнейшего ирландского банка Allied Irish Banks, потерял $750 млн на операциях с валютными

форвардами и опционами. AIB, правда, успешно пережил кризис.

В China Aviation убытки росли как снежный ком в том числе и потому, что на рынке деривативов игра в основ-

ном ведется на заемные деньги. Банки могли предоставлять China Aviation кредиты на выгодных условиях, будучи уве-

рены, что материнская госкомпания не даст ей обанкротиться. «Деривативы позволяют людям высказать свое мнение о

риске. Чем больше людей на этом рынке, тем выше ликвидность и возможность для эффективного расчета цен», — за-

щищает свой сектор стратегический аналитик по деривативам одного из лондонских инвестбанков. (Использованы ма-

териалы FT, WSJ.)

Егорова Т., Борисов Н. Русская нефть — на бирже. В Европе будут торговать фьючерсами на Urals48 Российская нефть впервые может стать биржевым товаром. Нью-Йоркская товарная биржа (NYMEX) хочет торговать фьючерсами на российскую нефть марки Urals. Правда, торги она намерена прово-дить не в США или Москве, а в Будапеште. Эксперты считают эту затею полезной, но трудно реали-зуемой. На днях NYMEX подписала меморандум о намерениях с фондовой и товарной биржами Будапешта. Вместе они плани-

руют наладить в венгерской столице торговлю фьючерсами на российскую нефть марки Urals. «Эти контракты станут

индикатором, который очень нужен региону», — сказал президент NYMEX Джеймс Ньюсам.

Сегодня Urals на биржах не торгуется: российская нефть продается с дисконтом к цене маркерного сорта Brent.

При этом, по оценке одного из нефтетрейдеров, на Brent приходится лишь 2% от мировой добычи и эта доля постоянно

сокращается. Но до сих пор котировки именно этого сорта определяют цену на 65% добываемой в мире нефти. А вот

доля Urals неуклонно растет, отмечает аналитик «Ренессанс Капитал» Адам Ландес — с 2000 г. по 2005 г. экспорт рос-

сийской нефти за пределы СНГ увеличился на 80%. На Urals приходится около 12% мирового экспорта нефти (в

2004 г. — 34,5 млн баррелей в день) и около 5% мирового потребления (82,4 млн баррелей в день).

Торги фьючерсами на Urals в Венгрии могут стартовать в январе 2006 г., рассказывает представитель Budapest

Stock Exchange. «Нам кажется, на такие контракты может быть спрос, — объясняет он. — Торги помогут установить

самостоятельную цену на Urals, а их участники смогут при их помощи хеджировать свои риски». Чтобы обеспечить

полноценную торговлю, Budapest Stock Exchange планирует привлечь к ней как можно больше продавцов и покупателей,

и в первую очередь из России. Биржа, по словам ее представителя, планирует торговать фьючерсами без привязки к

физическим поставкам нефти.

Желающие вывести Urals на биржу есть. В этом заинтересованы многие трейдеры, которые работают с маркой

Urals, отмечает гендиректор швейцарского трейдера Petroval Джон Лаш. Добыча российской нефти растет и ее объема

достаточно для заключения контрактов, добавляет он. А аналитик «Атона» Дмитрий Лукашов считает, что, если Urals

станет эталоном, как Brent или WTI, доходы российских компаний вырастут. «Из-за того что Brent является индикато-

ром, ее цена выше как минимум на $1 баррель, а Urals мог бы прибавить в цене около $0,5 за баррель», — думает Лука-

шов. Будь Urals биржевым сортом в прошлом году, экспортная выручка российских нефтяников была бы выше почти на

$900 млн.

Но организовать торговлю фьючерсами на Urals будет непросто, отмечают нефтяники и эксперты. «Это не очень

ликвидный рынок», — констатирует директор по развитию бизнеса Argus Media Михаил Перфилов. По его словам, до-

бываемая в Северном море Brent является индикатором благодаря высокой ликвидности — ее можно погрузить на

платформе и отправить в любую точку мира, а поставки российского сырья зависят от работы «Транснефти» и портово-

го графика. «Увеличение добычи того или иного сорта не аргумент, — соглашается представитель крупной российской

нефтяной компании. — Нефтяной рынок очень консервативен. Все привыкли, что цена Urals зависит от Brent, и вряд ли

захотят перестраиваться». А Лукашов из «Атона» добавляет, что, если фьючерсы на венгерских биржах не будут преду-

сматривать физических поставок, цена на Urals все равно будет привязана к котировкам Brent. «А такой инструмент уже

есть», — констатирует он.

Почему NYMEX решила организовать торги российской нефтью не в Москве, а в Будапеште, представитель

биржи не сказала. Торговать нефтью в Москве давно предлагают совладельцы ТНК-ВР из «Альфа-групп». В феврале

«Альфа» вместе с компанией Expertica предложила федеральным чиновникам наладить торговлю фьючерсами на нефть,

экспортируемую из России. Источник, близкий к «Альфе», утверждает, что под этим обращением подписался и пред-

ставитель NYMEX. Прокомментировать информацию представитель биржи отказался. А сотрудник Expertica думает,

что это предложение «не конфликтует» с идеей торговать Urals в Будапеште. «Эти биржи могут сосуществовать, — го-

ворит он. — Для России главное — не опоздать».

48



===============================================================================================

30

Чиновники, похоже, готовы поддержать это предложение. Вчера Минфин, Минэкономразвития, Минпромэнерго,

Федеральная антимонопольная служба и Росэнерго предложили премьер-министру Михаилу Фрадкову создать в России

биржевой рынок нефти и нефтепродуктов.

Мязина Елена. Корзина для подстраховки. РТС запускает фьючерсы на об-лигации Москвы49 РТС не оставила идею предоставить инвесторам инструмент, позволяющий страховать риски изме-нения процентных ставок. В ближайшее время биржа планирует запустить фьючерсы на корзину об-лигаций Москвы. Спецификация контрактов уже находится на согласовании в ФСФР, а продвижением продукта займутся ведущие российские брокеры. Идея расширить линейку срочных инструментов процентными деривативами родилась у биржевиков еще несколько лет

назад благодаря стремительному росту внутреннего долгового рынка. В конце 2003 г. РТС запустила фьючерсы на цену

отсечения облигаций Москвы, а в марте 2004 г. — на цену отсечения гособлигаций. Однако первый блин оказался ко-

мом: Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг посчитала эти контракты незаконными, и биржа остановила торги

по ним. Проблемы с прежним регулятором возникли из-за пробелов в законодательстве. Решив, что такой базовый актив,

как цена отсечения, не входит в компетенцию ФКЦБ, РТС не стала согласовывать с регулятором спецификацию новых

фьючерсов, ограничившись одобрением со стороны Минфина и Центробанка.

Но хоронить проект в РТС не стали, и в ближайшее время, как стало известно «Ведомостям», биржа собирается

повторить попытку.

На этот раз фьючерсы будут привязаны не к одной бумаге, а к корзине облигаций, срок до погашения которых

находится в пределах 28-40 месяцев от даты исполнения контракта. «Одна бумага сегодня трехлетняя, а завтра уже

нет, — объясняет вице-президент РТС Роман Горюнов. — Корзина же позволит обновлять бумаги, исключая прибли-

жающиеся к погашению выпуски».

Базовым активом выбраны обязательства Москвы — одни из самых ликвидных бумаг на рынке. Они считаются

ориентиром для остальных облигаций — как региональных, так и корпоративных, указывает Горюнов. «Если движется

“Москва”, то за ней, как правило, следует и весь рынок», — подчеркивает он. Пока в корзину попали две серии столич-

ных облигаций — «Москва-29» и «Москва-36» на 8,8 млрд руб. пон номиналу. К концу года, по расчетам РТС, к ним

добавится еще как минимум один выпуск и объем корзины вырастет до 14 млрд руб. Остальные параметры фьючерсов

стандартны: размер контракта — 10 облигаций (10 000 руб. по номиналу), биржевой сбор — 0,5 руб./контракт. Срок

исполнения первого контракта — 16 сентября 2005 г. Торги фьючерсами будут проводиться на бирже РТС, а потом —

переведены на Фондовую биржу РТС.

Сейчас спецификация находится на согласовании в Федеральной службе по финансовым рынкам. «Как только

служба ее согласует, мы запустим торги», — обещает Горюнов. Он не исключает, что это произойдет уже в конце мая —

начале июня. Получить комментарии в ФСФР в пятницу не удалось.

Участники рынка верят в успех проекта. Такой инструмент интересен не только спекулянтам, указывает руково-

дитель отдела долговых инструментов «Тройки Диалог» Павел Соколов, но и крупным портфельным инвесторам, пока

не имеющим возможности застраховать вложения от роста процентных ставок. Поддерживает затею и председатель

Москомзайма Сергей Пахомов. «Чем больше производных инструментов на наши бумаги, тем выше их ликвидность и

интерес инвесторов», — указывает он и обещает, что базовых активов для фьючерсов меньше не станет.

Михаил Хабаров, гендиректор «АльянсРОСНО Управление активами», вложившей в облигации более 10 млрд

руб., не прочь застраховать инвестиции. Но прежде чем купить фьючерсы, ему необходимо убедиться в их ликвидности

и отсутствии риска на контрагента. «Все гарантии исполнения контракта берет на себя входящая в группу РТС клирин-

говая организация, — отмечает Горюнов. — А ликвидность будут поддерживать маркет-мейкеры». Один из них уже

найден. «Как только ФСФР зарегистрирует спецификацию, мы подпишем договор с биржей и будем поддерживать дву-

сторонние котировки», — обещает Соколов. Он надеется, что к «Тройке» присоединятся и другие ведущие брокеры.

ПЕРСПЕКТИВНЫЙ РЫНОК

Сейчас на российских биржах торгуется более 50 различных фьючерсов и опционов. Наибольшей популярно-стью, по данным агентства Derivative Expert, пользуются производные на акции: оборот по ним в прошлом году составил около 340 млрд руб., тогда как с валютными контрактами было заключено сделок на 260 млрд руб. Между тем на мировом срочном рынке первую скрипку играют как раз деривативы на процентные ставки. В середине прошлого года, по данным Bank for International Settlements и Futures Industry Association, на них приходилось 75% выпущенных вне бирж производных инструментов (примерно $165 трлн) и почти 95% открытых биржевых позиций (более $90 трлн).

Мязина Е. Индекс будущего. РТС запустила торги новыми фьючерсами50 Новый продукт биржи РТС — фьючерс на ее индекс — привлек внимание участников рынка уже в первый день торгов. Пока обороты по этим контрактам невелики, но у них есть все шансы стать са-мым ликвидным срочным инструментом. Теперь инвесторам будет проще прогнозировать поведение рынка. Вчера новый контракт начал торговаться на бирже. Первые результаты, по оценке исполнительного директора инвест-

компании «ОЛМА» Андрея Белинского, оказались довольно успешными. Всего за день было заключено 117 сделок, а

объем торгов составил 1759 контрактов, или 81,6 млн руб. Это намного меньше, чем с фьючерсами на акции РАО «ЕЭС

49

Ведомости. 23.05.2005. № 91(1372). Понедельник. 50



===============================================================================================

31

России», самыми ликвидными срочными инструментами, с которыми ежедневно заключается по несколько тысяч сде-

лок (вчера, например, 4300). «Но для такого сложного инструмента [как фьючерс на индекс] это нормальный резуль-

тат», — настаивает Белинский.

«Прежде всего, это ориентир настроения рынка, которое важно учитывать при принятии инвестиционных реше-

ний», — указывает управляющий портфелем «Атон-менеджмента» Алексей Белкин и напоминает о фьючерсах на ин-

дексы S&P, служащих ориентиром для международных инвесторов. В начале торгов сентябрьские фьючерсы торгова-

лись по 800 пунктов, а декабрьские — по 825 пунктов. Настроение может меняться, продолжает Белкин, и фьючерс это

мгновенно отразит. Действительно, к вечеру, когда индекс РТС начал падать, опустились и оценки его будущих значе-

ний: торги сентябрьскими контрактами завершились на отметке 798,1 пункта, а декабрьскими — на 822,4 пункта.

Фьючерс на индекс способен не только сориентировать инвестора. С его помощью можно застраховать свои

вложения, подчеркивает гендиректор управляющей компании «Лидер» Анатолий Гавриленко. «Пока мы следим за тор-

гами, но, как только убедимся в ликвидности фьючерсов, непременно воспользуемся возможностями этого инструмен-

та», — утверждает он. Не исключает покупки контрактов в будущем и Белкин.

С фьючерсом можно и поиграться, добавляет Белинский, тем более что он менее волатилен по сравнению с кон-

трактами на индивидуальные акции, не так сильно завязан на корпоративные новости и, следовательно, легче поддается

прогнозам.

У нового контракта большое будущее, полагает Белинский. Правда, он предостерегает биржевиков от эйфории.

«Все привыкли к контрактам на индивидуальные акции, а работа с таким инструментом требует серьезного обуче-

ния», — говорит он. Это очень непростой инструмент, признает Гавриленко. Но если проект будет удачным, полагает он,

то в выигрыше окажется и сам индекс РТС. Сейчас, указывает Гавриленко, на рынке есть несколько индексов, конкури-

рующих между собой, но основным индикатором может быть только один.

Объем фьючерса на индекс РТС – значение индекса, умноженное на $2. Контракты котируются в базисных

пунктах индекса РТС (значение индекса с точностью до двух знаков после запятой, умноженное на 100). Цена исполнения определяется исходя из среднего значения индекса за последний час торгов последнего дня об-ращения контракта. Исполнение осуществляется 15 числа последнего месяца каждого квартала. Индекс РТС рассчитывается с 1995 г. и служит индикатором состояния российского фондового рынка. В него входят акции 50 компаний.

Марк Уайтхаус, Аарон Луккетти, Питер Маккей. Бумажная лихорадка. Держа-телям фьючерсов не хватает казначейских облигаций51 Рынок казначейских облигаций США лихорадит: в свободном обращении осталось так мало 10-летних бондов, что их не хватает для расчетов по фьючерсным контрактам. В июне инвесторы потеряли сот-ни миллионов долларов, и теперь они опасаются нового кризиса в сентябре, когда наступит срок ис-полнения новых фьючерсов. За последние пять лет объем фьючерсных контрактов по 10-летним казначейским облигациям вырос с $62 млрд до

$200 млрд, тогда как количество облигаций, свободных для поставки по ним, сокращается. Минфин для финансирова-

ния бюджетного дефицита стал выпускать больше краткосрочных бумаг, а иностранные инвесторы, скупающие длин-

ные бонды, подолгу не хотят с ними расставаться.

Как правило, держатели фьючерсов требуют поставки менее чем по 10% контрактов; когда истекает срок контрактов,

инвесторы обычно продают их и покупают новые. В июне участники рынка заметили, что при общем объеме сентябрь-

ских фьючерсов в $170 млрд на наличном рынке было доступно самых дешевых выпусков 10-летних облигаций (с по-

гашением в 2012 г.) всего на $10-13 млрд. Из-за нехватки свободных бумаг на них возник ажиотажный спрос, цены на

сентябрьские контракты резко выросли: трейдеры полагали, что инвесторам придется покупать более дорогие выпуски,

чтобы рассчитаться в сентябре.

Крупнейшая компания мира по управлению паевыми фондами облигаций Pacific Investment Management (PIMCO),

с активами в $500 млрд, сформировала большой портфель с фьючерсами на 10-летние бонды с исполнением в июне.

Цифр компания не называет; по словам одного трейдера, речь идет примерно о $14 млрд. Но из-за роста цен на сен-

тябрьские контракты переоформить в них июньские оказалось слишком дорого. Когда участники рынка увидели, что

PIMCO не собирается продавать июньские контракты, они решили, что компания делает это специально, чтобы росли

котировки. Цены на самые дешевые выпуски бондов, которыми можно было бы рассчитаться за июньские фьючерсы,

подскочили. PIMCO утверждает, что не хотела никому нанести вреда.

Чтобы стабилизировать ситуацию, Комиссия по срочной биржевой торговле (CFTC) 29 июня ввела ограничение

на число контрактов на 10-летние казначейские облигации, которые инвестор может предъявить к поставке: 50 000 штук.

Хотя новое правило вступит в силу только в декабре, объявление CFTC привело к падению цен на сентябрьские фью-

черсы. По оценке Шаса Манкусо, старшего вице-президента Fimat USA (брокерского подразделения Societe Generale),

убытки инвесторов могли составить $500 млн.

Регуляторы заранее готовятся не допустить нового кризиса в сентябре и предотвратить возможное манипулиро-

вание рынком. На этой неделе Минфин объявил, что рассматривает вопрос об увеличении количества свободных обли-

гаций. Эксперты убеждены, что июньский урок не пройдет даром. «Думаю, что усилиями рынка и регуляторов удастся

помешать хищникам», — считает Джон Эванс, руководитель подразделения Deutsche Bank Securities. (WSJ, 11.08.2005,

Татьяна Бочкарева, Михаил Оверченко)

СЕРЕБРЯНЫЙ ПУЗЫРЬ В 1979-1980-го гг. американские миллиардеры братья Хант купили 200 млн унций серебра (около половины мировой

добычи) в виде самого металла и фьючерсов. Из-за массовой скупки и нехватки наличного серебра для поставок по

51



===============================================================================================

32

фьючерсам цены выросли с $5 за унцию в начале 1979 г. до $54 в январе 1980 г. После введения мер по ограничению

срочной торговли цены стали падать. Ханты не смогли внести дополнительные гарантийные депозиты по фьючерсам, и

на рынке началась паника — 27 марта 1980 г. цена упала с $21,62 до $10,8. Ханты обанкротились и были признаны ви-

новными в манипулировании рынком.

Козицын Севастьян. Фьючерс на четыре дня. Запустила биржа РТС52 Биржа РТС запустила фьючерс на цену отсечения московских облигаций 43-го выпуска. Правда, по-торговать им игроки смогут только четыре дня — до размещения бондов. На бирже говорят, что в бу-дущем появятся и другие аналогичные фьючерсы, которые будут длиннее и ликвиднее. Вчера биржа РТС запустила фьючерсный контракт на цену отсечения 43-го выпуска облигаций Москвы, которые будут

размещаться 14 сентября. У нового инструмента рекордно короткий срок жизни — всего четыре дня. Но на бирже уве-

рены, что фьючерс задаст эмитенту и игрокам ориентир процентных ставок на аукционе. Первый заместитель председа-

теля Москомзайма Александр Коваленко считает, что этот фьючерс повысит популярность московских бондов и сделает

разнообразнее российский срочный рынок.

РТС уже пыталась запустить подобный продукт в марте прошлого года. Биржа разработала фьючерс, базовым ак-

тивом которого должна была стать цена отсечения на аукционе по доразмещению ОФЗ 46002, состоявшегося в июне

2004 г. Но бирже помешала Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг (ФКЦБ). По словам чиновников комиссии,

РТС не согласовала с ней спецификацию этих срочных контрактов. Кроме того, бондов Москвы не было в перечне цен-

ных бумаг, которые могут быть базисным активом фьючерсов.

Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) оказалась лояльнее к аналогичному продукту РТС. Правда,

участники рынка сомневаются, что он им сильно пригодится. Аналитик «Атона» Алексей Ю отмечает, что на мировых

рынках подобные фьючерсы торгуются довольно активно. «Но гораздо большей популярностью на Западе пользуется

серый облигаций», — отмечает он. По его словам, игроки начинают торговать обязательствами сразу после объявления

параметров их выпуска. Исполняются такие сделки в день размещения облигаций. Алексей Ю говорит, что в России

некоторые игроки пытаются торговать корпоративными бондами сразу после их размещения. Хотя формально совер-

шать сделки с этими бумагами можно только после регистрации отчета об их размещении в ФСФР.

В «Атоне» сомневаются, что новый фьючерс будет ликвидным. «В будущем этот инструмент, может, и завоюет

популярность, — говорит Алексей Ю. — Но он никак не может быть четырехдневным». Впрочем, вице-президент РТС

Роман Горюнов говорит, биржа только отрабатывает технологию этих фьючерсов, а в будущем она запустит их на цены

отсечения и других облигаций.

Аналитик Банка Москвы Егор Федоров считает, что в будущем инструмент станет весьма популярным. «Доход-

ность нового фьючерса может быть даже выше, чем на рынке МБК, — прогнозирует он. — Мировой и российский дол-

говой рынок сегодня очень волатилен».

Объем эмиссии трехлетних московских бондов 43-го выпуска – 5 млрд руб., номинал – 1000 руб., купон вы-плачивается раз в квартал по ставке 10% годовых. Тариф за регистрацию сделок с новым фьючерсом составляет 0,5 руб., за проведение скальперских опера-ций – 0,25 руб., за регистрацию внесистемных сделок – 0,75 руб., а за организацию исполнения – 0,5 руб.

Андрей Постелнику, Лоран Сильва. Ураган не страшен. Если ку-пить погодный фьючерс53 Когда ураган «Катрина» обрушился на побережье США, финансовый мир начал подсчитывать убытки. Но некоторым финансистам природные катаклизмы только на руку — они занимаются торговлей по-годными фьючерсами. Объем торгов погодными фьючерсами — контрактами, позволяющими хеджировать риски, связанные с природными

катаклизмами, — растет стремительными темпами: за январь — август на Chicago Mercantile Exchange (CME) было за-

ключено 500 000 контрактов — в три раза больше, чем за весь 2004 г. После «Катрины» их скорее всего станет еще

больше. Ураган показал, что прочность мировой финансовой системы зависит и от способности бизнеса хеджировать

риски.

Примерно треть ВВП США прямо или косвенно зависит от погоды, поэтому потеницал рынка погодных фьючер-

сов практически неисчерпаем, считает Колт Хепп, руководитель подразделения по погодным фьючерсам брокерской

фирмы ICAP.

Идея торговли погодными фьючерсами родилась на CME в 1992 г., торги проводятся с 1997 г. Сейчас большую и

самую ликвидную часть погодных фьючерсов составляют контракты на среднюю температуру в крупных городах на

определенную дату. Есть еще контракты на выпадение осадков. К началу следующего сезона ураганов CME собирается

запустить новый контракт, хеджирующий риски от ураганов.

Биржа предлагает инвесторам контракты на 18 городов США, где температура подвержена особенно большим

колебаниям: Нью-Йорк, Чикаго, Филадельфию, Бостон, Де-Мойн и Лас-Вегас, а также на крупнейшие города мира. При

расчетах контрактов в качестве главного ориентира была выбрана температура в 18 градусов по шкале Цельсия — при

ней в жилых помещениях обычно не включают ни отопление, ни кондиционеры. Для определенного месяца подсчиты-

ваются «дни с отоплением» и «дни с кондиционерами», а также общее число градусов выше или ниже этой величины в

течение всего месяца.

52


Ведомости. 22.09.2005. №177(1458). Четверг.


===============================================================================================

33

Погодные фьючерсы в первую очередь выгодны коммунальным службам, стремящимся защитить доходы от тем-

пературных скачков, вместе с которыми падает или растет спрос на их услуги. Энергетическим компаниям эти контрак-

ты позволяют давать более точные прогнозы по прибыли. Правда, с недавнего времени погодными фьючерсами стали

интересоваться и другие организации, например Chicago Park District (оператор десятков парков, пляжей, детских пло-

щадок, рекреационных центров с бассейнами, теннисными кортами и т. д.). «Это лето в Чикаго было прохладным, и моя

семья так ни разу и не выбралась в бассейн, — говорит руководитель торгов погодными фьючерсами на CME Феликс

Карабелло, — а через два месяца мне позвонили из Park District с вопросом об этих контрактах».

Стремительный рост торгов погодными фьючерсами начался, когда их открыли для себя хедж-фонды. Этот ры-

нок интересен фондам, «потому что им невозможно манипулировать, он никогда не лопнет и не обвалится. Он непред-

сказуем, но прогнозируем, потому что в основу прогнозов заложена температура за последние 10 лет», говорит прези-

дент WeatherEx Скотт Мэтьюз.

Сейчас некоторые ритейловые и туристические компании имеют обыкновение списывать расхождения между

квартальной прибылью и прогнозами на неблагоприятную погоду. По мнению Карабелло, дни подобной практики со-

чтены. «Раньше в своих плохих результатах компании обвиняли погоду, и возразить на это было нечего, — говорит

он, — но скоро плохая погода перестанет быть оправданием низкой прибыли». (FT, 20.09.05, Татьяна Бочкарева)

Егорова Т., Дербилова Е., Рыбак К. Нефть и золото. Будут торговаться

на срочном рынке РТС54 Еще одна российская биржа решила помочь местным бизнесменам защитить свои будущие сделки от неблагоприятной динамики мировых цен на российское сырье. Фьючерсы на нефть, нефтепродукты и золото запускает РТС. Российские сырьевики, по словам начальника отдела операций с производными инструментами МДМ-банка Михаила

Янулявичуса, не слишком активно используют срочные контракты для защиты от резких скачков цен на свои товары.

«При таких высоких ценах [на нефть и металлы] и относительно низкой себестоимости некоторые экспортеры не видят

в этом [страховании рисков] необходимости, — указывает он. — К тому же доступ на западные площадки есть не у ка-

ждого экспортера, а в России сырьевые фьючерсы торгуются лишь на СПВБ, но сделок с ними там практически нет».

Но вчера РТС объявила о том, что с 8 июня запускает торги фьючерсами и опционами сразу на несколько това-

ров — нефть, дизельное и авиационное топливо, мазут и золото. Все контракты расчетные с исполнением в каждом ме-

сяце — с июля 2006 г. по июнь 2007 г. Расчеты будут осуществляться в рублях, но на базе цен, складывающихся на ми-

ровых рынках. Так, стоимость фьючерсов и опционов на золото будет определяться исходя из значения вечернего Лон-

донского фиксинга, а контрактов на нефть — на основании цен, рассчитываемых агентством Platts.

Инициатива РТС очень своевременна, считает замруководителя ФСФР Владислав Стрельцов. Новые инструмен-

ты, подчеркивает он, востребованы как операторами товарных рынков, так и инвесторами, работающими исключитель-

но с финансовыми активами. Кроме того, отмечает Стрельцов, проект РТС вписывается в государственную политику по

развитию биржевой торговли на товарных рынках, учитывая, что эта тема напрямую была затронута в президентском

послании Федеральному собранию. Две недели назад президент Владимир Путин заявил о необходимости организовать

на территории России биржевую торговлю нефтью, газом и другими товарами. «Наши товары торгуются на мировых

рынках. Почему не у нас?» — возмутился он. РТС выбрала правильное время для запуска нового продукта, соглашается

со Стрельцовым топ-менеджер крупной инвестгруппы. «Слова Путина пришлись как нельзя кстати», — замечает он.

А вот чиновнику одного из министерств не нравится, что РТС вводит расчетные фьючерсы, не предусматриваю-

щие физическую поставку нефти. Кроме того, этот инструмент сохраняет нынешнее ценообразование, добавляет он.

Сейчас российская нефть марки Urals продается с дисконтом к цене маркерного сорта североморской нефти Brent.

«Наша цель — чтобы российская марка торговалась самостоятельно, — говорит чиновник. — А расчетные торги по

котировкам Platts не решают эту задачу».

Собеседник «Ведомостей» напоминает, что есть альтернативный проект организации торговли фьючерсами на

Urals, который предлагают NYMEX и консалтинговая компания Expertica. Он предусматривает физическую поставку

нефти.

«Нужно вводить прямой контракт, без привязки к любым справочным индикаторам, который позволит сформи-

ровать справедливую систему ценообразования», — заявил «Ведомостям» совладелец «Альфа-групп» и консультант

Expertica Алексей Кузьмичев. Нынешнее ценообразование он называет непрозрачным. Сейчас рыночные цены Urals

отслеживают специализированные агентства, а данные им предоставляют участники рынка, которые могут манипулиро-

вать ценами, отмечает собеседник «Ведомостей». По оценке Expertica, такая система приводит к тому, что российские

экспортеры теряют от $1 до $4 на каждый баррель нефти. А президент «Полюс Золото» Евгений Иванов и вовсе пока не

собирается пользоваться продуктами РТС. «Сейчас для золотодобывающих компаний это не очень актуально, ведь зо-

лото дорожает, — поясняет он. — Но когда цены на золото начнут падать, тогда этот инструмент может стать интерес-

ным».

Губейдуллина Г. Горючий инструмент. РТС начинает торговлю фьючерсом на дизтопливо55

54


Ведомости. 01.02.2007. Б3 (четверг).


===============================================================================================

34

Биржа РТС запускает свой первый поставочный товарный фьючерс. С конца февраля трейдеры смо-гут заключать сделки на поставку 10 т дизельного топлива. Желающие работать на новом рынке уже есть. В феврале биржа планирует запустить поставочный фьючерс на дизельное топливо, рассказал “Ведомостям” первый

вице-президент РТС Роман Горюнов. “Дизтопливо имеет важное значение для многих отраслей российской экономи-

ки — для сельского хозяйства, транспорта, строительства, промышленности, — рассказывает Горюнов. — И все эти

предприятия смогут при помощи нового инструмента зафиксировать будущие цены на дизтопливо, а следовательно,

планировать свои затраты и хеджировать риски”.

По данным Росстата, в 2005 г. в нашей стране было произведено 60 млн т дизтоплива, из которых 19,2 млн т про-

дано внутри России. Из всех нефтепродуктов РТС первым выбрала дизтопливо, потому что на этом рынке больше всего

участников, у него простая логистика и большая емкость, объясняет Горюнов. Впоследствии биржа запустит торги по-

ставочными фьючерсами на авиатопливо, мазут и бензин.

Объем контракта — 10 т, исполнение будет ежемесячным. Гарантийное обеспечение составит 7,5-10%. Поставка

дизтоплива будет осуществляться на ЛПДС “Володарская” “Мостранснефтепродукта” в Раменском районе Подмосковья.

Этот инструмент пока не для всей страны, отмечает Горюнов. На московский регион, по его оценке, приходится боль-

шая доля производства и потребления дизтоплива, т. е. потенциальных участников торгов, и это позволит сконцентри-

ровать ликвидность. В перспективе поставка будет производиться еще в двух-трех пунктах. Горюнов рассчитывает, что

к концу года ежедневный оборот торгов этим инструментом будет составлять 10 000-15 000 контрактов.

Потенциальных клиентов биржа уже нашла. “Мы начнем проводить операции с фьючерсом на дизтопливо с пер-

вого дня торгов, — признается гендиректор трейдинговой компании "Алгоритм. Топливный интегратор" Алексей Бура-

ков. — Этот инструмент позволит нам хеджировать свои ценовые риски”. По его словам, рынок топлива очень вола-

тильный: “Например, 26 декабря тонну дизеля мы поставляли за 13 900 руб., 22 января — за 13 300 руб., а в понедель-

ник — уже по 13 000 руб”. “Без возможности хеджирования мы вынуждены определять цены на сегодня и не можем

заключать долгосрочные контракты”, — жалуется он. А после появления биржевой цены можно будет заключать фор-

вардные контракты с ценой, привязанной к стоимости фьючерса. “Мы потребляем в месяц 200-300 т, и использование

фьючерса позволит заранее планировать экономику: купив фьючерс, можно сразу установить тарифы на все перевозки

хоть на полгода вперед”, — говорит Максим Зайчиков, начальник эксплуатации Автотранспортного предприятия

№ 1, парк которого насчитывает около 200 машин.

А вот начальник департамента РЖД, пожелавший сохранить анонимность, отметил, что монополия пока лишь

изучает новые возможности. Похожая позиция и у “Лукойла”, начальник пресс-службы которого Дмитрий Долгов гово-

рит, что “надо посмотреть, как будет работать новый инструмент”.

Фьючерсы на дизельное топливо скорее вcего не будут интересны широкому кругу спекулянтов — профучастни-

ков и частных инвесторов, считает гендиректор агентства Derivative Expert Илья Ефимчук. Роль брокеров — выступить

посредниками и получить новый пласт клиентов, которых сейчас вообще нет на фондовом рынке, говорит Горюнов.

Сначала на торги придут хеджеры, а после появления ликвидности к ним присоединятся и спекулянты, уверен исполни-

тельный директор “Открытия” Евгений Данкевич. Он отмечает, что у его компании уже есть клиенты, заинтересованные

в этом инструменте.

Это уже не первый проект организации биржевой торговли российскими товарами с их дальнейшей поставкой.

Например, на Сибирской бирже (Новосибирск) организованы торги контрактами на золото и пшеницу. А в октябре на

NYMEX запустили поставочные фьючерсы на российскую экспортную нефть REBCO. Но судя по информации на сайте

NYMEX, там до сих пор еще не было заключено ни одной сделки с этими фьючерсами. На Сибирской бирже последние

сделки заключались в декабре 2006 г., а сейчас торги вообще не проводятся. По словам генерального директора биржи

Льва Назарова, “участники разбежались”.

Мальцев О. Не рискуют и проигрывают56 Первый опыт. Усилия биржевиков, дотошно разъяснявших российским корпорациям прелести хеджи-рования рисков, приносят результаты. У «Лукойла» они выражаются в $575 млн. убытков в прошлом году и еще $98 млн. – в первом квартале этого. Одна из самых прибыльных российских нефтяных компаний несет колоссальные потери, играя на срочном рынке. По

итогам 2007-го она отразила в отчетности убытки от операций с производными финансовыми инструментами в $575

млн. Годом ранее графа была «прибыльной» ($183 млн), а в 2005-м – тоже «убыточной» ($171 млн). На прошлой неделе

стало известно, что в первом квартале 2008-го деривативы «испарили» $98 млн. В комментариях «Лукойл» разъясняет,

что это – результат хеджирования.

Потери. Компания пока воздерживается от страхования валютных позиций и только выигрывает от этого: в 2007-м за

счет курсовых разниц, возникших от переоценки денежных активов и обязательств, она заработала $93 млн, годом ранее

–$169 млн. Риски, связанные с изменением процентных ставок, «Лукойл» также не хеджирует, хотя некоторые его обя-

зательства привязаны к индикаторам денежного рынка, например LIBOR. Зато с помощью деривативов добытчик

страхует поступления от продаж нефти и нефтепродуктов за рубежом. Он оперирует фьючерсами и свопами, а также

«контрактами купли-продажи, которые соответствуют определению производных финансовых инструментов», говорит-

ся в комментариях. На конец марта у «Лукойла» были только активы и обязательства так называемой второй категории

– по которым нет рыночных котировок. Подробности не сообщаются, запрос «Ф.» пресс-служба оставила без ответа,

56

Финанс. № 22(257). 9-15.06.2008. С. 48-49.


===============================================================================================

35

сославшись на отсутствие специалистов. Недавно комитет по стандартам финучета «Лукойла» принял положение о рас-

крытии информации о производных инструментах и операциях хеджирования, которое должно применяться с ноября.

«Татнефть», «Газпромнефть» и «Сургутнефтегаз» о хеджировании рисков в своих отчетах не упоминают. По на-

блюдению заместителя начальника управления аналитических исследований ИГ «Ист Коммерц» Андрея Лысенко, рос-

сийские нефтедобытчики почти не пользуются этим механизмом, и в первую очередь из-за того, что их не страшит сни-

жение нефтяных цен. Сегодня отсутствует прямая корреляция между их финансовыми результатами и котировками сы-

рья. Падение стоимости барреля все равно лишь незначительно повлияет на доходы, остающиеся после всех налоговых

отчислений.

Нужно ли тогда «Лукойлу» и его «коллегам» тратиться на хеджирование, рискуя вновь и вновь получать убытки

в условиях безудержно дорожающего барреля? «Наиболее целесообразным является лишь создание резервов, отчасти

покрывающих риск снижения стоимости нефти на мировом рынке», – считает Андрей Лысенко. «Нефтяные котировки

находятся вблизи максимальных значений, поэтому не исключено их резкое падение. Мы считаем разумным хеджиро-

вать риски, так как это позволит стабилизировать выручку», – спорит начальник аналитического отдела БФА Сергей

Подузов. «Это необходимая мера, особенно учитывая крайне высокую волатильность нефтяных контрактов», – поддер-

живает аналитик ИГ «Универ» Антон Старский.

С оценкой стратегии «Лукойла» на срочном рынке эксперты затрудняются – мешает недостаток данных. «В тече-

ние 2007 года цена на нефть марки Brent выросла с $66 до $92 за баррель. Такой скачок был трудно прогнозируемым,

поэтому, по всей видимости, открытые короткие позиции по фьючерсам принесли убытки», – предполагает Сергей По-

дузов. «Скорее всего, «Лукойл» старается по возможности обезопасить себя от падения цен на нефть (хеджирование

может применяться для застрахования рисков любого изменения стоимости – «Ф.»). В прошлом году они значительно

выросли, потому статья стала «расходной». Но в случае падения хеджевые операции могли бы помочь сократить потери

на значительно большую сумму», – комментирует Антон Старский.

Ожидания. Российские биржевики не первый год заманивают нефтяников на срочный рынок, разъясняя механизмы

хеджирования. Те интересуются доступными стратегиями и возможностью арбитража между российским и западными

сегментами. По словам руководителя управления рынка товарных деривативов РТС Ильи Мороза, сейчас в FORTS тор-

гуют дочерние структуры «Лукойла» и такие нефтетрейдеры, как Complex Oil и AG Oil. Объем хеджевых сделок в сово-

купном обороте по фьючерсам на Urals он оценивает в 15–20%. Как правило, эти операции проходят в адресном режиме.

Но все же очевидно, что значительную долю сделок с производными тот же «Лукойл» проводит во внебиржевом

секторе. На срочном рынке РТС объем торгов расчетными фьючерсами на нефть сорта Urals в 2007 году составил 6,2

млрд рублей (порядка $258 млн), в первом квартале 2008-го – 624 млн рублей (около $26 млн).

«Не так давно РТС изменила спецификацию контракта, включив в формулу расчета цены также индекс ICE, и

объем хеджевых сделок существенно возрос. В предыдущем году таких операций было на порядок меньше», – расска-

зывает Илья Мороз. В ближайшем будущем на площадке ожидают роста числа хеджевых операций в связи с введением

вечерней торговой сессии. «Нефть на западных рынках наиболее активно торгуется тогда, когда основная сессия в Рос-

сии уже завершена. Как показала первая неделя вечерних торгов, фьючерсы на товары, в том числе на нефть марки Urals

– одни из наиболее востребованных в этот период инструментов», – отмечает собеседник «Ф.».

ИСТОРИЯ: Нехорошо получилось В октябре 2006 года в Нью-Йорке запустили биржевые торги фьючерсами на российскую экспортную нефть.

Точнее, на Нью-Йоркской товарной бирже (NYMEX) тогда прошла церемония, посвященная этому событию. Базовым активом новых фьючерсов стала нефтяная смесь Russian export blend crude oil (REBCO). Размер лота установлен в 1000 баррелей, контракт предусматривает физическую поставку из Приморска. Чиновников и нефтедобытчиков смущал непрозрачный механизм ценообразования традиционного ориентира – барреля марки Urals, который продается с дисконтом к североморскому Brent. Несмотря на оптимистичные ожидания идеолога этого проекта и совладельца «Альфа-групп» Алексея Кузьмичева (на фото), потенциальные участ-ники торгов проигнорировали новые контракты: сделки с ними по-прежнему не регистрируются. Между тем, до конца года в Петербурге должна заработать Международная товарно-сырьевая биржа, создаваемая под патронажем государства (на днях ФСФР выдала ей лицензию). Первоначально на ней предполагается торго-вать нефтепродуктами, а в перспективе – другими поставочными сырьевыми контрактами.

Журавлев Сергей. Черный сфинкс57 Провалы мировой цены на нефть всегда неожиданны, и ни одна из конкурирующих теорий не дает им удовлетворительного объяснения. Рычагов, с помощью которых кто-то из сегодняшних крупных ми-ровых игроков мог бы сознательно, быстро и с приемлемыми издержками скорректировать нефтя-ные цены, не просматривается. Может ли Запад манипулировать ценой нефти для давления на Россию? Вопрос совсем не отвлеченный, учитывая рез-

кое обострение внешнеполитической обстановки вокруг нашей страны, вызванное войной в Южной Осетии и бурей

эмоций от признания Россией двух национальных анклавов еще недавно формально целостной Грузии. Определенный

аналог нынешней ситуации можно увидеть в событиях 1986 года. Тогда четырехкратное падение цен на нефть вместе

с последовавшим годом позже коротким, но мощным ростом цен на зерновые (тогда мы их импортировали) явно при-

близило конец и так дышавшей на ладан «перестроечной» экономики СССР, заставив его руководителей метаться

по миру в поисках кредитов.

57

Эксперт. № 34. 1-7.09.2008. С. 47-52.


===============================================================================================

36

Хотя убедительных доказательств конспирологической трактовки событий на нефтяном рынке 22−летней давно-

сти так и не было предъявлено, она остается весьма популярной. Действительно, в 1986 году довольно резко, почти

на 40%, увеличили добычу такие дружественные США страны, как Саудовская Аравия, Кувейт и ОАЭ. Однако не стоит

забывать, что перед тем производство нефти в этих странах уменьшилось в 2,5 раза по отношению к пику 1979 года.

За пределами ОПЕК довольно интенсивно, без каких-либо провалов росла ставшая после взлета цен рентабельной до-

быча в Северном море Великобританией и Норвегией, наращивали добычу также Мексика и Китай. Но эти страны про-

извели тогда лишь 15% мирового объема добываемой нефти. Наконец, и сам Советский Союз, оставаясь безразличным

к сотрясавшим мир энегокризисам и шокам, продолжал планомерно наращивать добычу (за время брежневского застоя

выросшую вчетверо), приближаясь к историческому максимуму 1987 года (624 млн тонн), который для отдельно взятой

страны не будет перекрыт уже никем и никогда. Однако в целом мировое предложение выросло в 1986 году лишь на 4%,

что вряд ли само по себе могло обвалить рынки. Особенно учитывая, что как минимум 15% этого прироста приходилось

на варившийся в собственном соку и никак не влиявший на мировые цены соцлагерь.

Гораздо более убедительно трактует движение мировой нефтяной конъюнктуры в начале 80−х гипотеза

о «нефтяном затоваривании» (oil glut). Говоря кондовым микроэкономическим языком, произошло столкновение высо-

коэластичного в ту пору мирового спроса на нефть (многие резервы энергосбережения лежали на поверхности

и в результате двух ценовых шоков были довольно быстро задействованы) и неэластичного к снижению цен предложе-

ния (движение цен вниз не привело к снижению добычи из-за избыточных мощностей в странах ОПЕК, образовавшихся

в период падения спроса в результате ирано-афганского нефтяного шока 1979 года). Сегодня, кстати, ситуация

с эластичностями, похоже, диаметрально противоположная: предложение малоэластично к повышению цен ввиду от-

сутствия резервов мощностей, что иногда объясняют недоинвестированием отрасли в период между двумя ценовыми

пиками.

На ситуацию с нефтяными ценами повлияло и общее изменение моды в мировом макроэкономическом регулиро-

вании в первой половине 80−х. Сначала переход от кейнсианских «бюджетных импульсов» к борьбе с инфляцией

с помощью высоких процентных ставок, вызвавший мировую рецессию и глубочайший долговой кризис

в развивающихся странах. Затем согласие основных индустриальных стран и в первую очередь Японии (тогдашнего

аналога нынешнего Китая) на ревальвацию национальных валют к доллару, остановившему сначала экспортно ориенти-

рованный, а потом и какой-либо вообще экономический рост островного индустриального гиганта и вследствие этого

как минимум на следующие 15 лет нейтрализовавшего фактор его интенсивного до 1990−го года энергетического спро-

са. Все это имеет не так уж много общего с нынешней ситуацией, если, конечно, не предполагать, что Китай (который,

как ожидается, удвоит потребление нефти за десятилетие 2002–2012 годов) и Индия по каким-то соображениям тоже

вздумают приостановить свой промышленный рост.

Однако если смотреть чисто формально, то графики цен — тогдашний и нынешний — очень похожи. И это наво-

дит на размышления: возможны ли сегодня какие-либо скоординированные действия Запада по обрушению нефтяных

цен? Такие соображения сильно подогреваются разговорами о спекулятивном пузыре, который якобы раздувают инве-

сторы на рынке нефтяных фьючерсов, чтобы сделать его локомотивом цен на спотовом нефтяном рынке. Гипотеза

о пузырях, непрерывно раздуваемых страдающими от дефицита инструментов размещения капиталами и постоянно

перетекающими в погоне за ними с ипотечных и фондовых рынков на товарно-сырьевые, выглядит и впрямь красиво,

иллюстрируя одну из крылатых фраз экс-главы ФРС Алана Гринспена: «Род людской еще ни разу не находил способа

побеждать пузыри». Взлет нефтяных цен, начиная с 1999 года и особенно в последние пять лет, выглядит на графике как

явный пузырь даже на фоне общего удорожания сырьевых товаров, и в частности продовольствия.

И конечно, если спекулятивный пузырь в самом деле есть, то разрубить его, по крайней мере топорно (а каких

еще методов ждать в ситуации, близкой к открытому военному противостоянию?), несложно. Ну, например, запретив,

по примеру Индии, товарные фьючерсы вообще или воздействуя на главное связующее звено между спекулятивными

ожиданиями и текущими ценами активов — процентные ставки. В крайнем случае можно выбросить на рынок часть

стратегического резерва. Но насколько гипотеза пузыря на нефтяном рынке релевантна и действительно ли причина

роста цен в том, что сырьевые рынки становятся прибежищем для капиталов в период финансовой нестабильности?

Товар-актив: две формулы цены Хотя выражение «нефтяной пузырь» практически вошло в число идиом, об исходном смысле которых редко задумыва-

ешься, проследить связи, с помощью которых капиталы, притекающие на рынок фьючерсов — сколько б сотен милли-

ардов их там ни скопилось, — воздействуют на текущую (спот) цену нефти, не так просто. Ведь количество фьючерс-

ных контрактов в отличие, скажем, от акций, не говоря уже о физическом товаре, ничем не ограничено, и на каждого

покупателя, рассчитывающего заработать на росте цены, должен найтись продавец, идущий на сделку в надежде, что

прогноз роста цены, отраженный в контракте, завышен. При этом инвестиции в виде 6−процентного (по правилам

NYMEX, Нью-Йоркской товарной биржи, главной мировой площадки по торговле товарными фьючерсами) гарантийно-

го депозита должны сделать и тот и другой. В большинстве случаев покупателями и продавцами «бумажных» (беспо-

ставочных) контрактов выступают одни и те же трейдеры, чаще всего — внутридневные, зарабатывающие не столько

на угадывании тенденций, сколько на краткосрочной волатильности цен. В любом случае сам по себе рынок фьючерсов

— это игра с нулевой суммой. Как же он может влиять на цену спот?

В принципе — может. Как и на любой потенциально накапливаемый товар, равновесная текущая цена на нефть

— если я покупаю ее для последующей перепродажи — определяется ее прогнозом (ожиданиями) и условием отсутст-

вия арбитража. А именно таким: дифференциал цен «фьючерс-спот» соответствует сумме процентной ставки и текущей

доходности актива (это дивиденды в случае акций, арендной ставки — для недвижимости) за вычетом издержек

по хранению актива (для акций эти издержки несущественны, для физических активов типа нефти или драгметаллов они

весьма велики). Если определяемая таким образом цена спот выше цены, определяемой балансом физического спроса

и физического предложения, тогда цену диктуют спекулянты, предъявляя дополнительный спрос на недооцененный


===============================================================================================

37

обычным «потоковым» рынком актив и формируя его запас. Если нет — накопления актива в запасах не происходит

и цена формируется исключительно на рынке потоков.

Известный американский экономист Пол Кругман иллюстрирует процесс ценообразования на рынке нефти сле-

дующим образом (см. график 1, график 2, график 3, график 4). Кривая на графике 1 показывает арбитраж-

ную цену спот при заданном прогнозе (цене фьючерс) в зависимости от уровня процентной ставки и стоимости хране-

ния — чем выше последние, тем ниже будет текущая цена. Если прогнозная цена достаточно высока, а уровень про-

центной ставки низок, то в принципе возможна ситуация, когда эта цена будет больше равновесной, определяемой

предложением и спросом на товар для нужд текущего потребления. В этом случае для спекулянта становится выгодно

выйти на физический рынок и приобрести некоторое количество товара для последующей перепродажи. Дополнитель-

ный спрос будет толкать цену на потоковом рынке вверх ( график 2) до тех пор, пока она не сравняется с ценой товара

как актива ( график 1).

Обратная ситуация возникает, когда балансовые условия спроса и предложения задают цену, которая выше ар-

битражной, вытекающей из ожиданий и уровня процента. В этом случае корректироваться вверх должна уже прогнозная

цена, а спекулятивный спрос на физическом рынке отсутствует.

Легко заметить, что в соответствии с данным подходом модель ценообразования на рынке нефти близка к модели

формирования валютных курсов. Как и в модели для курсов валют, здесь действуют одновременно два условия ценооб-

разования. Как для капитального актива — условие отсутствия арбитража между ожидаемым ростом цены (колебанием

курсов в случае валют) и процентной ставкой; и как для обычных, потоковых товаров — баланс спроса и предложения

(для валют это соотношение паритетов покупательной силы). Столкновение этих двух формул цены определяет величи-

ну прироста запасов, увеличивающего спрос.

Поскольку для нефти накопление запасов ограничено емкостями хранилищ и большими издержками хранения,

то шоки, вызываемые ошибками в ожидаемых ценах, по идее, должны быстро гаситься, а цена тяготеть

к фундаментальной — если, конечно, не считать запасами накопление разведанных ресурсов в недрах. Не так для курсов

валют, где накопление валютных резервов не ограничено и обменный курс за счет этого дополнительного спроса может

сколь угодно сильно и долго отклоняться от паритета, образуя устойчивые пузыри.

Однако если допустить, что и предложение, и спрос для текущего потребления товара низкоэластичны по цене,

то возможна ситуация, когда для согласования уровней цен, определяемых двумя условиями равновесия (на инвестици-

онном и потоковом рынках), нужны совсем небольшие инвестиции в запасы. Если к тому же допустить высокую вола-

тильность рынка, что в случае нефти явно соответствует действительности, то равновесная траектория цен в принципе

может содержать чрезвычайно быстро надувающиеся и лопающиеся пузыри даже и при сравнительно небольших интер-

венциях спекулянтов на физическом рынке.

Таким образом, согласно данной модели, критерием того, что фьючерсный рынок диктует свои условия рынку

спот (ожидания формируют пузыри), будет избыточный с точки зрения текущих потребностей спрос и значимое накоп-

ление запасов. Такая ситуация явно присуща, скажем, рынку золота. Но в случае нефти запасы, как представляется, мо-

гут накапливаться с разными целями — не только спекулятивной, но, например, стратегической, так что практически

идентифицировать наличие пузыря совсем не просто. Так есть ли пузырь сейчас на рынке нефти?

Нефтяные фьючерсы: дедемонизация Большинство серьезных экономистов, включая Пола Кругмана, предложившего рассмотренную выше аргументацию,

считают, что значимого пузыря в ценах нефти сегодня нет. Правда, «нет», как мы видели выше, не означает «потому что

не может быть никогда». Влияние притока спекулятивных инвестиций на нефтяные фьючерсы можно было

бы усмотреть в значительном увеличении запасов нефти в хранилищах за последние два года. Они сейчас в США дейст-

вительно самые большие за последние восемь лет. Но, правда, в основном за счет стратегического резерва, который вряд

ли имеет какое-то отношение к проискам спекулянтов. Тем не менее наращивание запасов в хранилищах дополнительно

загружает мощности по добыче нефти, толкая цену вверх.

Признаком развития пузыря могла бы служить и растущая волатильность цены нефти. Но в действительности ка-

кого-либо ее усиления в последнее время не наблюдается. Она значительно ниже максимумов, характерных для периода

ожидания войны в Ираке, а также азиатского финансового кризиса 1997–1998 годов и американской рецессии 2001 года.

Доводы сторонников спекулятивной теории по большей части вербальны. В качестве одного из признаков спеку-

лятивного пузыря, например, рассматривается скопление на рынке нефти неопытных игроков, уверенных, что разви-

ваться рынок может только в одном направлении. Еще одним признаком наличия спекулятивного пузыря некоторые

трейдеры считают и тональность последних высказываний аналитиков. Практически исчезли суждения

о неправомерности нынешней стоимости нефти, предлагаются все новые фундаментальные обоснования их текущего

или даже более высокого уровня.

Требующими гораздо более серьезного разбора аргументами сторонников теории пузыря являются указания

на то, что условия для его раздувания возникли с развитием практически нерегулируемой международной торговли де-

риватами в сфере нефтяных контрактов за последние десять лет. Так ли это?

Фьючерсные товарные рынки в США на первый взгляд жестко зарегулированы. Комиссия по торговле сырьевы-

ми фьючерсами (CFTC) согласно мандату, полученному от Конгресса США, обязана следить за тем, чтобы цены

на фьючерсных рынках отражали состояние спроса и предложения, а не манипуляции или чрезмерные спекуляции. За-

кон предписывает комиссии устанавливать ограничения на торговлю, «если комиссия считает необходимым снизить,

ликвидировать или предотвратить такое влияние». И ее полномочия по вмешательству в рынок достаточно велики.

На основе ежедневной информации о цене и объемах крупных торговых сделок, предоставляемых трейдерами NYMEX,

комиссия в состоянии осуществлять полноценный надзор и определять позиции, которые могут использоваться одним

или несколькими трейдерами с целью манипуляций.

Тем не менее на практике регулирование рынка товарных фьючерсов существенно более либерально, чем, ска-

жем, рынка акций и других финансовых инструментов. Дело в том, что в последние годы постоянно растет торговля

http://www.expert.ru/images/graphs/4299/429961.gif








===============================================================================================

38

контрактами, которые выглядят и структурированы как фьючерсные, но которые тем не менее продаются не на бирже,

а на нерегулируемых внебиржевых электронных рынках. Вследствие схожести с фьючерсными контрактами их часто

называют «такие, как фьючерсы». Однако в отличие от биржевых торгов они не подвержены ограничениям

по количеству открытых контрактов в конце каждого дня, и спекулянт при установлении цены может не прибегать

к мониторингу торгов самой биржи. С 2000 года CFTC вывела все внебиржевые фьючерсные нефтяные торги из-под

своего надзора.

Еще один принципиальный шаг по дерегуляции фьючерсного рынка был сделан в январе 2006 года. Тогда

CFTC разрешила ведущему оператору электронных торгов энергоресурсами использовать свои терминалы в США для

торговли фьючерсами на нефть и иные энергоресурсы, потребляемые в США, на Лондонской фьючерсной бирже ICE.

(До этого там торговали только европейскими энергоресурсами — сырой нефтью Brent и природным газом

из Великобритании, причем с 1999 года Лондонская биржа получила разрешение от американской комиссии по торговле

товарными фьючерсами на установку терминалов в США, чтобы американские трейдеры тоже могли торговать евро-

пейскими энергоресурсами на этой бирже.) Тем самым, как считают сторонники пузыря, был окончательно открыт путь

для потенциальных рыночных манипуляций с ценой на нефть в США, поскольку часть торгов фьючерсами на нефть

американской марки WTI, бензин и горящими нефтяными фьючерсами была официально выведена из-под юрисдикции

США и сферы контрманипуляционного мониторинга CFTC.

Именно этим послаблением и увеличением нерегулируемых торгов нефтяными фьючерсами сторонники спеку-

лятивной теории цен на нефть объясняют почти трехкратный рост цен с января 2006 года. Однако если взглянуть

на тренд движения цены нефти, очищенный от краткосрочных и среднесрочных циклических колебаний, то видно, что

ничего особенного в это время не случилось: рост цен на нефть продолжился с момента окончания последней американ-

ской рецессии в 2002 году и даже, наоборот, немного притормозил именно в 2006 году.

Ситуация на рынке товарных фьючерсов уже давно привлекает внимание законодателей США. Еще в июне

2006 года был опубликован доклад сената «Роль рыночных спекуляций в повышении цен на нефть и газ», вывод которо-

го в том, что значительное увеличение цен обусловлено в основном спекуляцией. По оценке этого исследования (мето-

дика которого, впрочем, так и осталась за кадром), в цене нефти, составлявшей тогда 60 долларов за баррель,

25 долларов было результатом спекуляции.

В нынешнем году американские парламентарии предложили целый ряд довольно радикальных мер

по забюрокрачиванию торговли товарными фьючерсами. CFTC объявила о введении постоянных лимитов по размерам

спекулятивных позиций, которые финансовые инвесторы могут открывать на биржевых торгах. При этом новые правила

касаются американских инвесторов не только на биржах в США, но и за рубежом. В частности, CFTC ввела ограниче-

ния по позициям на контракты по поставкам для лондонской биржи ICE Futures Europe, где торгуются фьючерсы

на американскую марку нефти WTI. Подробных торговых отчетов CTFC собирается потребовать от всех иностранных

бирж, которые торгуют фьючерсами на поставки американских сортов нефти, а также ввести аналогичные ограничения,

соответствующие американским. Все это, правда, касается только торгов маркой WTI. Торги на любые другие марки

нефти (например, североморскую Brent) остаются вне досягаемости американского регулятора.

Возможно, такая активность СFTС обусловлена весенними инициативами главы американского казначейства

Генри Полсона по реформе регулирования финансовых рынков в США, согласно которым эта комиссия должна быть

слита с комиссией по ценным бумагам и биржам (SEC). В результате произойдет переход от регулирования «по прави-

лам», которого придерживается SEC, к более либеральному регулированию «по принципам», на которое опирается

CFTC.

Считается, что спекулятивный интерес к росту сырьевых цен поддерживается также ростом популярности товар-

ных индексных фондов, паи которых привязаны к ценам корзины фьючерсов на различные товары. По оценке Goldman

Sachs, пенсионные и другие фонды инвестировали в целом 85 млрд долларов в фонды такого типа. Индекс Goldman

Sachs Commodity Index (GSCI), на который ориентируются эти фонды, за последние несколько лет утроился.

Однако все эти доводы, обосновывающие в том числе и активность законодателей и регуляторов, как представля-

ется, могут быть побиты простыми соображениями. Сколько бы ни собралось спекулянтов на фьючерсном рынке, на-

дуть цену спот они не в состоянии до тех пор, пока не предъявят дополнительный физический спрос на спот-рынке,

смещающий баланс и спроса, и предложения. Именно и только посредством появления дополнительного физического

спроса спекулянтов на накапливаемый товар, как это происходит, например, в случае с жильем, прогнозная цена мате-

риализуется в фактическую. В случае же нефти заметного роста коммерческих запасов (в танкерах, хранилищах)

не наблюдается, а значит, продавцам на спотовом рынке нет дела до того, какие пари заключают между собой торговцы

фьючерсами. Скорее происходит обратное влияние: потоковый рынок спроса и предложения корректирует прогнозы

и фьючерсные цены.

Странная неэластичность Чему же, если не спекуляциям, можно приписать вздорожание нефти? Теория пика нефтедобычи исходит

из предположения, что производство нефти в мире достигло той точки, когда более половины всех разведанных запасов

уже использовано и мир прощается с дешевой нефтью и ее изобилием. В частности, утверждается, что Ближний Восток

уже практически приблизился к максимальным объемам своего производства нефти. В связи с этим потребителям

не остается ничего иного, кроме как свыкнуться со сложившейся ситуацией, по крайней мере на достаточно продолжи-

тельный период.

К теории пика нефтедобычи, в частности, апеллируют шокировавшие (или, если угодно, наоборот, вдохновляв-

шие) в свое время рынок прогнозы о прохождении ценой нефти сто-, а в обозримом будущем и двухсотдолларового

рубежа. Согласно майскому прогнозу группы аналитиков Goldman Sachs под руководством Арджуна Мурти, цены

на нефть Light Sweet в ближайшие год-два должны будут подняться до 150–200 за баррель, а средняя цена в 2008 году

составит 141 доллар за баррель. К основным факторам ценового всплеска Мурти отнес слабый рост поставок нефти

из стран, не входящих в ОПЕК (включая сокращение поставок из Нигерии на 20% и России, где добыча также снижает-


===============================================================================================

39

ся последние два квартала), скромный резерв производственных мощностей у ОПЕК, отсутствие перспектив открытия

новых крупных месторождений, особенно вне стран ОПЕК, ограничения на иностранные инвестиции в нефтяную от-

расль в ключевых нефтедобывающих странах, а также увеличение спроса на нефть в развивающихся странах.

Естественно, что примерно того же взгляда придерживается и бывший руководитель Goldman Sachs, а ныне сек-

ретарь казначейства США Полсон, заявлявший, что быстрая коррекция нефтяных цен невозможна, так как они отража-

ют баланс спроса и предложения. С его точки зрения, решение проблемы состоит в повышении по всему миру инвести-

ций в производство нефти и газа, а также в создании альтернативных источников энергии. Если это так, то нефть вряд

ли серьезно подешевеет в обозримое время и, следовательно, любая атака на нефтяные цены может дать лишь кратко-

срочный эффект.

Любопытно, но объявляемые планы по инвестициям в нефтедобычу и прогнозы скорого ввода новых месторож-

дений сами по себе не сотрясают рынок, это можно расценивать как косвенное подтверждение того, что нынешние цены

— не «пузырь ожиданий». Хотя таких проектов и прогнозов в принципе немало. В частности, Саудовская Аравия разра-

ботала рассчитанный на 2009–2013 годы план увеличения объема буровых работ на треть и инвестиций на 40%. Добыча

уже в 2009 году должна вырасти до 12,5 млн баррелей нефти в день, что на 11% выше нынешних 11,3 млн баррелей.

Ожидается, что через несколько лет и Бразилия, располагающая месторождением, запасы которого, по предварительным

оценкам, столь же велики, как в Северном море, или даже больше (8 тыс. млн баррелей), войдет в десятку крупнейших

добытчиков нефти, таких как Нигерия и Венесуэла.

Будь цена нефти продиктована ожиданиями спекулянтов, объявлений о намерении существенно расширить до-

бычу нефти могло бы вполне хватить, чтобы вызвать панику, но этого не происходит. Скорее всего это говорит о том,

что даже если давление США на ОПЕК усилится, эта организация сегодня просто не располагает теми рычагами давле-

ния на рынок, которые она могла иметь (по крайней мере потенциально) в период «затоваривания» нефтью в 80−х годах.

Реальность состоит в том, что нефтеэкспортеры работают с очень малым запасом мощностей или вообще без него,

а краткосрочное увеличение добычи вряд серьезно поколеблет цену. Что касается новых крупных месторождений,

то необходимы миллиарды долларов инвестиций до того, как первый баррель попадет на рынок. Между тем похоже, что

именно труднопредсказуемая реакция цены на ввод новых крупных месторождений не способствует притоку инвести-

ций в отрасль.

Итак, приходится констатировать, что изменение условий на рынке предложения и текущего спроса (отставание

в темпах вовлечения новых месторождений, растущее энергопотребление развивающихся стран) представляется, при

всей своей кондовости, наиболее вразумительным и профессиональным объяснением нынешней ситуации с ценами

на нефть. Но и у этой версии есть слабые места. Например, чем вызван последний провал цен осенью 2006−го — начала

2007 года? Ведь никаких изменений фундаментальных условий тогда не происходило и запасы не изменились.

Приводятся такие объяснения. С одной стороны — ожидание реакции производителей на сильно выросшие

к середине 2006 года цены (то есть роста предложения), с другой — предсказания вхождения экономики США, а за ней

и экономики мировой, в глубокий и продолжительный спад из-за назревавшего уже тогда сдутия ипотечного пузыря.

Ни того, ни другого, как известно, не случилось, потребление нефти в Китае продолжило рост и цены скорректирова-

лись к исходным уровням. Вроде все логично, однако такое разъяснение разрушает строгую логику предыдущих рассу-

ждений, не позволяющую без изменения реальных параметров (запасов) переносить ожидания на спот-цены,

а негативный (или анти) пузырь с этой точки зрении смотрится ничуть не лучше пузыря.

Еще одним сомнительным местом «балансовой» теории остается крайне слабая эластичность потребления нефти

по ее цене. Если нефтяной шок 1973 года погрузил западный мир на десятилетие в стагфляцию, не говоря уже о втором

шоке 1979 года, в результате которого импорт нефти из основных районов добычи упал вдвое и восстановился

в докризисных объемах лишь к 2004–2005 годам, то на последние сопоставимые по масштабам повышения цен мировая

экономика реагирует дальнейшим ростом потребления нефтепродуктов. В поисках ответа можно рассмотреть еще две

довольно популярные теории товарно-сырьевых цен.

Альтернативные версии: шорт-лист Одна из них связывает движение цен на нефть с курсовыми колебаниями ключевых мировых валют, в частности пары

доллар—евро. Действительно, в краткосрочном плане наблюдается чисто номинальный эффект: товарные цены, выра-

женные в долларах, колеблются вместе с ним. Однако в ценах, очищенных от краткосрочных циклических компонентов

(на интервалах от месяца до полугода), ничего подобного не просматривается — нефтяные цены, номинированные

и в долларах, и в евро, вычерчивают совершенно идентичные кривые. Долгосрочные сдвиги в колебаниях соотношения

этих валют, определяемые систематическим рассогласованием в фазах экономических циклов в США и Европе и, соот-

ветственно, дифференциалом ставок в паре доллар—евро, никак не связаны с движением нефтяных цен (см. график

7). Таким образом, гипотеза о влиянии ослабления позиций доллара на мировом валютном рынке, что якобы обусловило

активные покупки «бумажной» нефти инвестиционными фондами как альтернативного инструмента для вложения

средств, не подтверждается.

Другая теория, продвигаемая, в частности, известным экономистом Гильермо Кальво, связывает рост цен

на товарных рынках (равно как и на рынках активов) с гиперстимулирующей политикой центробанков, низкими про-

центными ставками и избытком ликвидности в мировой экономике в последнее десятилетие. Тем самым, по мнению

адептов данной теории, поддерживается высокий спрос, позволяющий преодолевать ограничения, связанные

с растущими товарными ценами, но одновременно закладываются основы для будущей финансовой нестабильности,

торговых дисбалансов и высокой инфляции.

На графике 8 видно, что, действительно, если говорить о тренде нефтяной цены, то в период высоких ставок

(2000 и 2006 год) он если не разворачивался, то существенно замедлялся. Низкие ставки (эпизоды 2003–2004−й и 2007–

2008−й), напротив, разгоняли нефтяные цены. Заметим, что речь здесь не идет о краткосрочной реакции нефтяных цен

на изменение ставок — она прямо противоположна и выступает проявлением известной контрцикличности товарных

и финансовых биржевых инструментов. Так, немедленной реакцией на решения ФРС о снижении ориентиров для ставки





===============================================================================================

40

по федеральным фондам в январе, марте и апреле нынешнего года, очевидным образом поддерживавшие цены активов,

было падение цен нефти; правда, временное, как, впрочем, и рост фондовых индексов, — через неделю привычные

тренды возобновлялись. Откликнулась цена нефти и на решение ФРС в конце июня, оставившее ставки без изменения.

Последовал новый виток массовой распродажи акций (поддержанный известием о крупнейшем росте числа безработных

за последние три десятилетия) и ухода хеджеров в нефть, пробившую в итоге очередной «полукруглый» уровень

в 145 долларов за баррель сорта Light Sweet.

Такой подход снимает ответственность за рост цен со спекулянтов, перекладывая ее на регуляторов, озабоченных

краткосрочными целями в ущерб долгосрочным. Может быть, оно и так, только можно ли рассчитывать здесь на какие-

то изменения? Последние действия и Банка Англии, и особенно ФРС, решительно урезавшей процентные ставки

и вливавшей ликвидность для купирования банковско-ипотечного кризиса, показали, что цель финансовой стабильности

явно имеет приоритет над целью стабильности ценовой. Учитывая последние неблестящие данные по экономике ЕС,

неясно, сколько еще сможет придерживаться ЕЦБ своей более ортодоксальной позиции. Так что со стороны центробан-

ков атаки на нефтяные цены вряд ли следует ожидать.

В целом, пожалуй, из всех объяснений растущих цен нефти гипотеза спекулятивных пузырей выглядит все

же наименее обоснованной, несмотря на то что основные регулятивные усилия в США развернуты именно в эту сторону.

Поэтому предположение, что восстановление уверенности в здоровье американской и мировой экономики и окончании

кредитного кризиса может вывести инвесторов из одного из немногих пока доходных уголков рынка и обрушить цену

нефти, пожалуй, имеет мало общего с реальностью.

Итак, рычагов, с помощью которых кто-то из сегодняшних крупных мировых игроков или коалиций игроков мог

бы сознательно, быстро, резко и с приемлемыми издержками скорректировать нефтяные цены вниз, мы не увидели. Ве-

роятность падения спроса со стороны крупнейших потребителей — США (экономика которых, похоже, окончательно

оправилась от последствий ипотечного шока) и Китая (иногда высказывались гипотезы, что это произойдет

с окончанием Олимпиады) представляется не слишком большой. Предложение нефти, судя по всему, останется мало-

эластичным, и значит, цена нефти как минимум не должна отстать от общемировой инфляции.

И все же цена нефти, подобно русской душе, остается загадкой. Среднесрочным ее провалам, как мы видели,

ни одна из конкурирующих теорий не дает удовлетворительного объяснения. Не исключено, что наиболее адекватным

ответом на такие провалы могли бы стать накопление государственных стратегических резервов и интервенции

на нефтяном рынке — закупки в ситуациях падения цен. Возможно, что-то подобное делается, но не афишируется.

Разумова М. РТС переведут на круглосуточный режим. Биржа хо-

чет увеличить время торговли фьючерсами на индекс58 На крупнейшей российской площадке, торгующей производными финансовыми инструментами -- рынке FORTS -- может быть введена круглосуточная торговля фьючерсом на индекс РТС. Этот кон-тракт является наиболее ликвидным инструментом на срочном рынке, и переход на круглосуточную торговлю им актуален для инвесторов, считают эксперты. Запуская проект, РТС пытается укрепить свои позиции на биржевом рынке. Проект по запуску круглосуточной торговли фьючерсами на индекс РТС рассматривался на комитете по срочному рын-

ку биржи РТС. "Основные мировые деривативные площадки торгуют круглосуточно, а для России с разными часовыми

поясами актуальна торговля не только вечером, но и утром. Такая технология даст возможность торговать восточным

регионам страны, которые, по сути, отрезаны от фондового рынка",-- пояснил Ъ председатель правления ОАО РТС Ро-

ман Горюнов.

Фьючерс на индекс РТС - наиболее востребованный инструмент, представленный на бирже. По данным РТС, в

третьем квартале 2007 года объем торгов фьючерсами на индекс РТС превысил 864 млрд руб., что составляет 57% от

общего объема торгов на срочном рынке. "Фьючерс на индекс РТС -- самый ликвидный контракт, представляющий мак-

симальный интерес для профучастников,-- считает трейдер инвесткомпании "Брокеркредитсервис" Павел Сороковой.--

В отличие от других инструментов он ориентирован не на определенные корпоративные события, а на ситуацию на гло-

бальных рынках в целом". По мнению инвестиционного консультанта УК "Метрополь" Елены Чернолецкой, привлека-

тельность индекса РТС связана с тем, что перерасчеты по индексу осуществляются в долларах США, а не в рублях, что

удобно для иностранных инвесторов.

Запуская проект круглосуточной торговли фьючерсом на свой индекс, РТС пытается укрепить свои позиции на

биржевом рынке.Рынок акций несколько лет назад ушел с РТС на ММВБ, а срочная секция РТС остается востребован-

ной инвесторами, поясняют трейдеры. Так, в октябре объемы торгов в секции FORTS почти сравнялись с объемами тор-

гов акциями на ММВБ, являющейся для РТС прямым конкурентом.

● Срочный рынок FORTS -- крупнейшая российская площадка по торговле производными финансовыми инст-рументами (90% биржевого оборота на российском рынке). Сейчас на FORTS торгуется 58 контрактов на ценные бумаги, процентные ставки, валюту, драгметаллы, дизельное топливо, нефть, сахар и индексы. По итогам девяти месяцев 2007 года объем торгов на срочном рынке превысил $166 млрд. Среднедневной объ-ем открытых позиций по стандартным контрактам в сентябре 2007 года достигал $8 млрд.

Ввести круглосуточный режим торговли фьючерсами на индекс РТС технологически несложно, считают участ-

ники рынка. "На срочном рынке отсутствует депозитарная составляющая, поэтому вся деятельность организатора торгов

будет сосредоточена на клиринге, который осуществляет сама биржа. А это требует лишь регламентарных изменений",--

поясняет исполнительный директор инвесткомпании "Церих кэпитал менеджмент" Александр Щеглов. Кроме того, по

мнению участников рынка, FORTS -- единственная площадка, на которой группе РТС имеет смысл продлевать торговую

58

Коммерсант. 28.11.2007. С. 15 (среда).


===============================================================================================

41

сессию. "Удлинение времени торгов сопряжено с размытием ликвидности. Спот-рынок РТС в настоящее время значи-

тельно уступает по оборотам ММВБ, поэтому разумнее это делать лишь на FORTS -- ключевой секции биржи РТС",--

резюмирует господин Щеглов.

Запуск нового проекта, по оценкам экспертов, потребует существенных затрат. "В первую очередь РТС придется

существенно (до 35%) увеличить штат сотрудников, так как торговый процесс требует как технологической, так и кли-

ентской поддержки. Годовые затраты биржи РТС на программное оборудование, обслуживание и маркетинговые про-

граммы могут достигать 21,5-23 млн руб.",-- подсчитала Елена Чернолецкая.

Мальцев О. Производные «второго эшелона»59 Альтернатива. Внимание игроков приковано к самым ликвидным срочным контрактам, но наряду с "голубы-

ми фишками" на этом рынке доступны другие интересные инструменты.

В прошлом году титул самого ликвидного финансового инструмента в России впервые перешел к индекс-

ному фьючерсу. Российский рынок идет по пути европейских и американского, на которых тоже наблюда-

ется смещение активности игроков в сектор деривативов. Глобальная тенденция связана с внедрением элек-

тронных технологий, совершенствованием методов алгоритмической торговли и появлением инвесторов,

способных пользоваться сложными стратегиями. Об этом, в частности, говорилось в январе на организован-

ном "Тройкой Диалог" форуме "Россия".

Доли в пятерке самых ликвидных фьючерсов, % (данные за январь 2008)

Актив Доля

1 Фьючерс на индекс РТС 88,7%

2 Фьючерс на акции «Газпрома» 12,9%

3 Фьючерс на акции «Лукойла» 2,2%

4 Фьючерс на доллар США 2,2%

5 Фьючерс на акции «Норнителя» 2,0%

Итоги января сюрприза не преподнесли: объем торгов мартовским фьючерсом на индекс РТС достиг 652,8 млрд

рублей, обеспечив ему значительный отрыв от других биржевых инструментов по этому показателю. Для сравнения: в

основном режиме торгов на ММВБ лидировали за тот же период акции "Газпрома" (288,5 млрд рублей), "Норильского

никеля" (233,1 млрд), "Лукойла" (88,9 млрд) и обыкновенные акции РАО "ЕЭС России" (87,6 млрд).

В начале года произошло еще одно примечательное событие. "Срочный" оборот одного из крупных интернет-

брокеров, "Брокеркредитсервиса", перевесил его объем сделок на биржевом рынке акций. Цифры такие: 249,3 млрд руб-

лей в FORTS против 222,6 млрд на ММВБ. В обоих случаях при расчетах учитываются адресные сделки – заключаемые

на площадках напрямую с другими брокерскими домами и банками. Очевидно, что некоторые активные игроки перехо-

дят от краткосрочной торговли акциями к более сложным инструментам – фьючерсам и опционам, обеспечивая особен-

но быстрый рост сектора.

Оружие спекулянта. Больше всего биржевых контрактов обращается на срочном рынке группы РТС – более со-

рока. Это производные на фондовые индексы, отдельные ценные бумаги, процентные ставки, валюту, некоторые товар-

ные активы. На срочном рынке ММВБ торгуются фьючерсы на валюту, процентные ставки, а также на основной индекс

этой площадки. Индексные деривативы всегда будут держаться в этих списках особняком, считает заместитель управ-

ляющего директора ФК "Открытие" Евгений Данкевич. Одна из фундаментальных причин заключается в том, что они

привязаны к базовому активу, с которым невозможно заключать сделки. Теоретически, разумеется, можно повторить в

своем портфеле расчетную корзину того же индекса РТС. Но это сложно и затратно – в нее входит сразу 50 акций, в том

числе не слишком ликвидные.

Второй по объему торгов срочный инструмент – фьючерс на акции "Газпрома" в FORTS. У него более чем шес-

тикратный отрыв от индексного "собрата", хотя оборот тоже приличный. В январе – 104,3 млрд рублей по мартовскому

контракту. Востребованы и фьючерсы на другие "голубые фишки" – в частности, акции "Норникеля", "Лукойла", Сбер-

банка. Спекулятивно настроенным игрокам они позволяют применять "плечи", не платя проценты за перенос маржи-

нальных позиций на следующий день. А также торговать "в короткую" вне зависимости от наличия нужных ценных

бумаг у брокера.

Система страхования. А вот опционы на отдельные фьючерсы, которые тоже обращаются в FORTS, уже отно-

сятся к представителям "второго" или даже "третьего эшелона". Например, в сравнительно ликвидных бумагах, привя-

занных к фьючерсу на акции "Газпрома", наибольший оборот приходился в январе на февральский контракт колл (т. е.

на покупку базового актива) со страйком (ценой исполнения) 38 000. Однако заключено всего 167 сделок на 156,7 млн

рублей. Вряд ли целесообразно пытаться заработать на краткосрочных колебаниях при таких условиях, да и есть немало

альтернативных вариантов. Зато опционы позволяют эффективно хеджировать риски (см. "Как "застраховать" "Газ-

пром"?"). Но только если ваш портфель не слишком объемен и вы сможете купить требуемое количество контрактов в

условиях текущей ликвидности.

59

Финанс. № 8 (243). 25.02.-02.03. 2008. С. 42-43.


===============================================================================================

42

Страхование рисков применяют, прежде всего, институциональные инвесторы. "С точки зрения хеджирования,

наряду с фьючерсами, для нас представляют интерес опционы на акции. В частности, мы используем их для создания

стратегий доверительного управления с защитой капитала", – говорит первый заместитель генерального директора УК

"Альфа-капитал" Алексей Тухкур. Начальник управления структурных продуктов и производных финансовых инстру-

ментов ИГ "Ист Коммерц" Тимофей Надикта считает, что площадкам целесообразно дополнительно ввести деривативы

на волатильные облигации, предусматривающие физическую поставку базового актива. По его мнению, инструменты

будут востребованы банковским сообществом, фондами облигаций и даже частными инвесторами. Отметим, что РТС

уже зарегистрировала спецификации фьючерсов на три выпуска корпоративных облигаций – РЖД, "Газпрома" и ФСК

"ЕЭС". Но операции с ними почти не проходят.

Арбитраж. Опционами стоит заниматься, если хватает знаний и опыта, напоминает Евгений Данкевич. Они по

своей сути менее ликвидны по сравнению с соответствующими фьючерсами. Даже по самым востребованным инстру-

ментам объемы торгов "размываются" между контрактами с разными страйками. С другой стороны, присутствие огра-

ниченного числа участников создает почву для арбитражных операций. На неликвидном рынке возникают "перекосы" в

ценообразовании – фундаментально неоправданные расхождения текущей стоимости "родственных" инструментов.

Арбитраж возможен, например, между отдельными акциями на спот-рынке и привязанными к ним контрактами

в FORTS.

В чистом виде арбитражные сделки – это получение прибыли без риска. От игроков они требуют прежде всего

внимания и дружбы с математикой. Нелишним будет и умение "писать" торговых роботов, которые быстрее человека

обнаруживают аномальные ценовые диспропорции и могут автоматически выставлять торговые заявки.

Так, одному из собеседников "Ф." доводилось "отлавливать" диспропорции между стоимостью фьючерсов на

процентные ставки – они представлены одновременно на ММВБ и на срочном рынке РТС.

Золотая лихорадка. Отдельно стоит упомянуть о товарных деривативах. В FORTS обращаются фьючерсные

контракты на дизельное топливо, сахарный песок, нефть марки Urals, а также золото и серебро. Самые востребованные

среди них – "золотые". В январе объем торгов ближайшим фьючерсом составил почти 5,4 млрд рублей. На площадке

говорят, что это идеальная форма инвестирования в "желтый металл". При относительной ликвидности нет проблем с

налогообложением и хранением слитков. Цена контрактов привязана к лондонскому фиксингу, ставшему общепризнан-

ным ориентиром.

Белкина Екатерина. Перспективы не умирают. Почему прекратился

бурный рост рынка срочных контрактов на индекс РТС60 Момент славы рынка FORTS после осенней встряски остался в прошлом. В сентябре только «КИТ Финанс» потерял на

срочных сделках 1,8 млрд. руб. Совокупный объем потерь менее крупных продавцов опционов на фьючерс на индекс

РТС подсчитать практически невозможно. Но участники срочного рынка все равно уверены, что лучшие времена вер-

нутся. Надо только дождаться, когда на фондовых

площадках наступит долгожданная стабильность.

Стремительное развитие рынка FORTS сов-

пало с началом проблем в финансовом секторе

США. Уже в прошлом году участники срочной сек-

ции РТС обеспечили оборот в $297,5 млрд., или

почти половину от всего оборота биржи

($687,4 млрд.). Самыми ликвидными контрактами

стали фьючерсы на индекс РТС, запущенные в

2005 г., — в прошлом году они составили 47% от

объема всех сделок. В текущем году масштабы тор-

говли ожиданиями по главному индексу страны

стали еще внушительнее: только в августе торговля

фьючерсами на индекс РТС составила уже

79% оборота FORTS.

Новый рекорд не заставил себя ждать: за пе-

риод с января по август совокупный объем торгов

на FORTS превысил 9,1 трлн. руб. (около

$400 млрд.). А в сентябре рынок схлопнулся после обвального падения всех котировок и приостановки торгов на бирже-

вых площадках. С 15 по 19 сентября многие участники срочного рынка серьезно пострадали из-за необходимости уве-

личивать гарантийное обеспечение. «Паника, страх, непонимание происходящего, отсутствие всякой логики — вот что

двигало игроками в те минуты, когда открывались торги на фьючерс РТС, — вспоминает события середины сентября

Рустам Исеев, президент ИК “Файненшл Бридж”. — Из-за обвального падения базовых активов не было времени счи-

тать убытки, главная цель была — спасти хоть что-то». Брокеры вспоминают моменты, когда на мониторе не отобража-

лось ни одного покупателя фьючерса на РТС при огромном вале продавцов. Только после того, как ФСФР разрешила

биржам возобновить торги, ситуация немного улучшилась, но все равно спрос на инструмент катастрофически упал.

ВРЕМЯ СОБИРАТЬ

60

SMARTMONEY. # 36(126). 29.09.2008. C.18-20.

http://www.vedomosti.ru/companies/a-z/217/%D0%9A%D0%98%D0%A2%20%D1%84%D0%B8%D0%BD%D0%B0%D0%BD%D1%81

http://www.vedomosti.ru/companies/a-z/3535/%D0%A0%D0%A2%D0%A1


===============================================================================================

43

С чем связаны бурный рост рынка срочных контрактов на индекс РТС и его не менее резкое сокращение? Для спекулян-

тов фьючерсный контракт был привлекателен из-за низкой комиссии. «За акции надо платить комиссию бирже, комис-

сию брокеру, маржинальные взносы, — отмечает Станислав

Савинов, аналитик “АнтантаПиоглобал”. — На фьючерсах пла-

тишь большинству брокеров комиссию 0,5 руб. за открытие и

столько же за закрытие, по расходам это небо и земля по срав-

нению с акциями».

Для хеджеров, которые являются второй ярко выражен-

ной группой участников срочного рынка, он предоставляет воз-

можность застраховаться от рисков падения котировок акций.

Как правило, хеджерами являются крупные инвесткомпании, которые страхуют риски падения котировок фьючерсами

не только на бумаги конкретного эмитента, но и на весь рынок.

Правда, «страховой случай» для одних означает потери для других. А для тех, кто не страховал риски, а пытался

получить прибыль, ситуацию усугубила необходимость увеличения гарантийного обеспечения до 45-48% от суммы

контракта вместо еще недавних 10%.

КАК БЫВАЕТ Весной текущего года на FORTS был заключен достаточно крупный контракт: кто-то продал 170 000 сентябрьских put-

опционов на фьючерс на индекс РТС общей суммой $544 млн. Страйк (уровень исполнения опциона) составлял 1600,

соответственно, продавцы этого внушительного пакета «путов» были уверены, что к 12 сентября индекс РТС никак не

сможет опуститься ниже 1600 пунктов. Позднее были проданы несколько пакетов со страйком 1700. Как потом выясни-

лось, недальновидным риск-менеджментом в этой сделке отличился инвестиционный банк «КИТ Финанс», а покупате-

лем опционов выступила «Тройка Диалог». В результате сентябрьской сделки потери «КИТ Финанса» на этих срочных

позициях составили 1,8 млрд руб. Выигрыш «Тройки Диалог» компенсировался со знаком минус за счет того, что у

компании были крупные позиции в акциях самых ликвидных бумаг. По признанию председателя совета директоров

«Тройки Диалог» Рубена Варданяна, они смогли заработать на этой сделке всего «около миллиона долларов» — покуп-

ка большого пакета «путов» была сработавшей страховкой на случай падения рынка, на котором были понесены потери

по всем «голубым фишкам».

Но всплеск весенних сделок по фьючерсам на РТС обеспечили не только вышеупомянутые игроки. Остальной

объем хеджирующих сделок пришелся на тех, кто имел много акций сырьевого сектора. «Видимо, кто-то из держателей

бумаг ЛУКОЙЛа, “Газпрома” и прочих гигантов прогнозировал снижение цен на нефть и подстраховался», — объясняет

портфельный менеджер ИФК «Опцион» Павел Корякин.

В агентстве Derivative Expert подсчитали: если инвестор, у которого были в активе сентябрьские фьючерсы, про-

дал бы их 8 августа, то к моменту исполнения контракта — 12 сентября — прибыль по одному фьючерсу составила бы

21 600 руб. 8 августа базисная цена инструмента составляла 1750 пунктов. 1 пункт РТС в расчетной системе равен $0,02,

соответственно, цена такого контракта тогда составляла $35. С учетом менявшегося гарантийного обеспечения при та-

ких условиях доходность сделки составила бы 195%.

ОСТАНОВКА БЕЗ ТРЕБОВАНИЯ Вряд ли сейчас найдется специалист, способный дать оценку реального, а не справедливого значения индекса на

15 декабря (дата исполнения декабрьских фьючерсов). Однако на прошлой неделе контракт торговался с некоторым

приростом к стоимости базового актива (индекса), что говорит в целом об оптимистичных ожиданиях участников рынка.

Для сравнения: в середине сентября прогноз индекса опускался до 800 пунктов. «После кризисных событий уменьши-

лось количество спекулятивных операций, так как плечо (кредит, предоставляемый брокером игроку. — SM) почти от-

сутствует, составляя 1:2. Объемы торгов заметно снизились: если раньше в “стакане” было примерно по

10 000 контрактов с каждой стороны, то сейчас — по 1500», — констатирует Исеев из «Файненшл Бридж».

Неизвестно, останутся ли старые операторы на срочном рынке. Приход новых также под вопросом. Управляю-

щий активами ИК «Финам» Андрей Сапунов считает, что знакомые объемы торгов можно будет увидеть не раньше

2009 г. На прошлой неделе, пока была запрещена маржинальная торговля на спот-рынке, немного выросло количество

зарегистрированных в FORTS клиентов. Но существенного влияния на объемы торгов это не оказало. «Со следующей

недели гарантийное обеспечение будет понижено до 25%, рынок станет оживать. Но кризис мы еще не прошли, на это

нужно время», — говорит руководитель департамента срочного рынка РТС Валерий Звягин.

Басманов Евгений. Финансисты ставят на кино. В США появятся

фьючерсы, привязанные к кассовым сборам61 Проголосовав за новое правило с перевесом лишь в один голос, американская Комиссия по торговле товарными фьючерсами разрешила местным компаниям торговлю производными финансовыми ин-струментами, в основе которых лежат показатели кассовых сборов того или иного фильма за первый уикенд. Кинокомпании выступили против такой торговли, посетовав на то, что она доставит отрасли массу проблем. Подобно другим экзотическим инструментам, к примеру погодным фьючерсам, фьючерсы на кассовые сборы будут

отражать ожидания рынка по поводу наступления того или иного события — в данном случае сумеет ли картина собрать

61

РБК daily. 16.06.2010. С. 7 (среда).

http://www.smoney.ru/glossary/%D1%84%D1%8C%D1%8E%D1%87%D0%B5%D1%80%D1%81%D0%BD%D1%8B%D0%B9%20%D0%BA%D0%BE%D0%BD%D1%82%D1%80%D0%B0%D0%BA%D1%82

http://www.smoney.ru/glossary/%D1%81%D1%82%D1%80%D0%B0%D1%85%D0%BE%D0%B2%D0%BE%D0%B9%20%D1%81%D0%BB%D1%83%D1%87%D0%B0%D0%B9

http://www.smoney.ru/glossary/%D0%B8%D0%BD%D0%B2%D0%B5%D1%81%D1%82%D0%B8%D1%86%D0%B8%D0%BE%D0%BD%D0%BD%D1%8B%D0%B9%20%D0%B1%D0%B0%D0%BD%D0%BA

http://www.vedomosti.ru/companies/a-z/116/%D0%A3%D0%9A%20%D0%A2%D1%80%D0%BE%D0%B9%D0%BA%D0%B0%20%D0%94%D0%B8%D0%B0%D0%BB%D0%BE%D0%B3

http://www.vedomosti.ru/companies/a-z/204/%D0%93%D0%B0%D0%B7%D0%BF%D1%80%D0%BE%D0%BC

http://www.vedomosti.ru/companies/a-z/2245/Derivative%20Expert

http://www.smoney.ru/glossary/%D0%B1%D0%B0%D0%B7%D0%B8%D1%81%D0%BD%D0%B0%D1%8F%20%D1%86%D0%B5%D0%BD%D0%B0

http://www.vedomosti.ru/companies/a-z/1713/%D0%A4%D0%B8%D0%BD%D0%B0%D0%BC


===============================================================================================

44

определенную сумму за первые выходные своего показа. Стоит отметить, что к торговле были разрешены не только

фьючерсные, но и опционные контракты, позволяющие кинотеатрам или студиям страховать себя от недостаточного

внимания со стороны зрителя к своим фильмам. Правда, в данном случае члены комиссии посоветовали кинотеатрам и

студиям быть очень осторожными и запретить своим сотрудникам торговать подобными инструментами за свой счет во

избежание утечки закрытой информации и нарушения закона.

Многочисленные представители киноиндустрии резко критикуют подобное решение регулятора, активно настаи-

вая на том, что «прокатные» деривативы должны быть запрещены. Такое отрицательное лобби вызвано серьезными

опасениями по поводу «несовершенства» этого рынка. По их мнению, наступление события — в данном случае дости-

жение кассовыми сборами определенного показателя — может легко поддаваться манипуляции и стать инструментом

для нечестного обогащения некоторых участников рынка. «Это действительно похоже на еще один спекулятивный ин-

струмент с весьма загадочными целями. Круг хеджеров здесь очень узок, применять его в качестве страховки от плохой

посещаемости сложно. К тому же негативные ожидания рынка по поводу новой картины, вылившиеся в стоимость кон-

тракта, могут быть подхвачены прессой. А это уже станет настоящим психологическим давлением — многие не захотят

идти на такой фильм. Ликвидность подобных деривативов будет очень низкой», — уверен руководитель отдела анализа

мировых рынков ИК «Финам» Михаил Аристакесян.

Как считают представители киноиндустрии, определенных успехов в области манипулирования показателем кас-

совых сборов можно добиться за счет простого переноса премьеры. Неудачно выбранная дата, приправленная повышен-

ным медийным освещением ленты в негативном ключе, в значительной мере способна изменить ситуацию в пользу того

или иного заключенного контракта. Одним из основных критиков нового вида деривативов оказалась Американская

ассоциация кинокомпаний, куда входят такие гиганты отрасли, как, к примеру, Sony. Представители ассоциации уже

активно лоббируют свои интересы в конгрессе США.

Рожков А. Рекордный фьючерс62 На РТС был поставлен рекорд по количеству открытых позиций по фьючерсу на индекс РТС. По данным биржи, 1 марта

их было 763 756 — это исторический максимум, подтвердил представитель РТС. За следующие два дня, 2 и 3 марта,

было заключено 763 240 и 741 950 контрактов — второе и третье значения в истории, а вчера, когда перед длинными

выходными активность игроков немного снизилась, — 731 430 контрактов на 82,4 млрд руб. Для сравнения: по данным

биржи, годом ранее 2 и 3 марта участники рынка держали 470 000-480 000 открытых позиций по фьючерсу на индекс

РТС.

Больший объем открытых позиций по фьючерсным контрактам на индекс РТС — одна из основных характери-

стик нынешнего рынка, констатирует руководитель департамента по работе с акциями «ТКБ капитала» Александр Бо-

хин. Поскольку рынок пока шел вверх, продавцы контрактов скорее всего сидят в минусах, полагает он: «До исполнения

контрактов 15 марта маркетмейкеры будут всеми правдами и неправдами стараться выдернуть котировки повыше».

Активность российских игроков на рынке производных инструментов растет и будет увеличиваться по мере рос-

та национальной экономики, рассуждал в прошлогоднем интервью «Ведомостям» Крейг Донохью, главный управляю-

щий директор CME Group, крупнейшей в мире биржи по торговле срочными инструментами: «Она, уверен, будет все

больше интегрироваться в мировую экономику и международные рынки капитала».

А в прошлом году срочный рынок РТС (FORTS) занял первое место по объему торгов фьючерсными контракта-

ми на отдельные акции среди ведущих мировых бирж по торговле деривативами. В 2010 г. объем торгов фьючерсами,

базовым активом которых являются акции, в РТС составил 226,5 млн контрактов. Второй в этом сегменте стала биржа

Eurex (202,1 млн контрактов), третьей — NYSE Liffe London (183,6 млн контрактов). А в индексных контрактах у РТС

шестое место в мире, подчеркивает представитель биржи.

Подобные исследования показывают, что российский фондовый рынок способен достойно конкурировать с исто-

рически сложившимися мировыми финансовыми центрами, говорит директор департамента срочного рынка РТС Евге-

ний Сердюков. По его мнению, потенциал российского рынка биржевых производных инструментов «огромен и еще

недостаточно раскрыт».

Мазунин А. Срочные инструменты раскладывают по портфелям. Управляющие ПИФами страхуются от падения рынка63 Управляющие компании начали включать в состав активов открытых паевых инвестиционных фон-дов (ПИФов) срочные инструменты. "Тройка Диалог" вчера объявила, что купила в один из крупней-ших российских фондов "Добрыня Никитич" фьючерс на индекс РТС. С помощью инструментов сроч-ного рынка компания намерена хеджировать риски при падении фондового рынка. Другие компании пока не планируют покупать фьючерсы, так как это требует дополнительных затрат. Кроме того, в случае роста рынка страховка в виде фьючерсов снижает доходность.

Управляющая компания "Тройка Диалог" объявила вчера, что провела сделку с использованием инструментов

срочного рынка FORTS в рамках стратегии управления портфелем открытого ПИФа акций "Добрыня Никитич", являю-

щегося одним из крупнейших на российском рынке коллективных инвестиций (по данным НЛУ, занимает второе место

по стоимости чистых активов, которая превышает 7,5 млрд руб.). Управляющие фондом открыли позицию во фьючерсе

на индекс РТС со сроком погашения в июне. Это первый случай использования инструментов срочного рынка в откры-

тых розничных ПИФах.

62

Ведомости. 05.03.2011 (суббота). 63

Коммерсант. 11.03.2011 (пятница).


===============================================================================================

45

Возможность использования производных финансовых инструментов была предусмотрена поправками к закону

"Об инвестиционных фондах", внесенными еще в 2007 году. Однако тогда механизм использования фьючерсов и оп-

ционов не был определен. Федеральной службе по финансовым рынкам (ФСФР) понадобилось два года, чтобы разрабо-

тать соответствующие уточнения, и практическая возможность покупки производных инструментов в состав активов

открытых ПИФов появилась лишь с 1 июля 2010 года.

По словам управляющего директора "Тройки Диалог" Антона Рахманова, возможность покупать в состав активов

фьючерсы "делает инвестиционные стратегии более диверсифицированными", в частности, это позволяет хеджировать-

ся от падения рынка, "что особенно важно в условиях высокой волатильности российского рынка". Компания планирует

"и в дальнейшем пользоваться такой возможностью и включать эти инструменты в состав активов других фондов". В

частности, планируется покупать фьючерс в ПИФы облигаций для хеджирования риска изменения процентных ставок.

Приказ ФСФР "Об утверждении положения о снижении (ограничении) рисков, связанных с доверительным

управлением..." устанавливает ограничения на открытие позиций по срочным контрактам при инвестировании средств

ПИФов в производные инструменты. Так, их нельзя использовать с повышением риска инвестиций, в том числе в целях

получения большей доходности. В связи с этим позиции, открытые по срочным контрактам, должны быть полностью

покрыты, то есть в портфеле управляющего должны быть те активы, по которым принято обязательство по срочному

контракту.

Жесткие требования к использованию срочных инструментов требуют от управляющих внесения изменений в

работу бэк-офиса, что препятствует их активному использованию при управлении активами ПИФов, отмечают участни-

ки рынка. "Нынешние учетные системы, с помощью которых готовятся отчеты в ФСФР, не предполагают работы с

фьючерсами, а разработка новой системы требует больших затрат",— говорит директор по инвестициям "ТКБ БНП Па-

риба Инвестмент Партнерс" Владимир Цупров. По его словам, стоимость разработки новой учетной системы может

доходить до 500 тыс. руб., кроме того, дополнительные расходы необходимы на доработку, обслуживание и интеграцию

такой системы, "в результате общий бюджет может достигать 1 млн руб.", что сказывается на экономической целесооб-

разности покупки фьючерсов в состав активов фондов.

Кроме того, эксперты указывают, что в период относительной стабильности рынка необходимости в срочных ин-

струментах нет. "Страховка от падения рынка всегда "съедает" доходность в случае его роста, и результаты работы фон-

да будут проигрывать индексу",— говорит директор по развитию бизнеса "Альянс РОСНО Управление активами" Игорь

Рябов. При этом он добавляет, что даже в случае падения рынка фьючерс не является полной гарантией защиты, так как

невозможно захеджировать весь портфель.

РТС заколебался64 1 июня 2011 года на срочном рынке РТС FORTS начинаются торги расчетными фьючерсными контрактами на россий-

ский индекс волатильности. Объем контракта — значение индекса волатильности, умноженное на $20. Введение в об-

ращение фьючерсного контракта происходит одновременно с заведением соответствующей серии опционов на фьючерс

на индекс РТС. Чем большей волатильности фондового рынка ожидают инвесторы, тем выше цена опционов и, соответ-

ственно, значение индекса волатильности. Индекс волатильности еще называют индексом "страха". РТС начала рассчи-

тывать индекс волатильности в конце прошлого года, при этом биржа пересчитала его с начала 2006 года. Согласно

этим данным, экстремальные значения индекс принимал в сентябре—декабре 2008 года. Максимального значения ин-

декс достигал 21 ноября 2008 года — 200,5 пункта. Вчера индекс волатильности составил 26,58 пункта. Отдел финан-

сов

Вержбицкий А. ММВБ и РТС хотят, чтобы американские инвесторы

свободно торговали фьючерсами65 ММВБ и РТС хотят получить разрешение американской Комиссии по фьючерсной торговле товарами (CFTC) на торговлю деривативами на индексы РТС и ММВБ. После этого объединенная биржа попы-тается допустить к торгам всех американских инвесторов. Как стало известно РБК daily, объединенная биржа с временным названием ММВБ-РТС планирует в следующем году

получить no-action letter Комиссии по фьючерсной торговле товарами на контракты на индекс ММВБ и РТС. CFTC —

независимая федеральная американская комиссия, основанная конгрессом США в 1974 году, занимается вопросами

регулирования фьючерсов и опционов в США. Фактически американские профучастники могут торговать контрактами

только в том случае, если они или биржа, на которой они торгуют, получили одобрение CFTC. Агентство защищает

участников рынка от манипуляций, злоупотреблений и мошенничества.

Как рассказал глава НАУФОР Алексей Тимофеев, no-action letter — это документ, из которого следует, что со-

трудники правоприменительного подразделения CFTC не будут рекомендовать привлекать к ответственности американ-

ских участников за какие-либо действия, в том числе за торговлю индексами. Директор департамента по взаимодейст-

вию с органами власти и профорганизациями РТС Андрей Салащенко говорит, что «получение письма о непринятии

мер от регулятора в отношении фьючерса на индекс РТС позволит американским инвесторам совершать с ним опера-

ции». Как правило, процедура рассмотрения заявки занимает один-два года, объединенная биржа рассчитывает полу-

чить письмо в конце 2012 года.

По словам г-на Салащенко, в перспективе биржа планирует получить от CFTC регистрацию биржи (Registration

of Foreign Boards of Trade), что позволит резидентам США заключать сделки с любыми финансовыми инструментами,

64

Коммерсант. 27.05.2011 (пятница). 65

РБК daily. 21.11.2011. Понедельник.


===============================================================================================

46

обращающимися на объединенной бирже. Запрос в CFTC в пятницу остался без ответа. В ФСФР пояснили, что поддер-

живают инициативу бирж, поскольку «это позволит привлечь новых инвесторов на российский фондовый рынок».

Директор департамента электронной торговли «Открытие Капитал» Георгий Заря приветствует попытку бирж

«привлечь наиболее крупных и регулируемых американских институционалов». Заместитель гендиректора по развитию

брокерских услуг на международных рынках компании «Финам» Павел Лось говорит, что возможная сертификация

американцами объединенной площадки может дать инвесторам чуть больше уверенности, а биржам — дополнительную

ликвидность. «Это хороший первый шаг, и на одном американском сертификате останавливаться не стоит», — отмечает

г-н Лось.

РТС стала первой по фьючерсным контрактам на акции66 По данным журнала Futures and Options Intelligence, биржа РТС в прошлом году заняла первое место по объему торгов фьючерсными контрактами на отдельные акции. За прошлый год общий объем тор-гов фьючерсами, базовым активом которых являются акции, в РТС составил более 226 млн. контрак-тов.

Второй стала биржа Eurex, а

замкнула тройку лидеров NYSE

Liffe. По данным FOI, фьючерс

на индекс РТС в прошлом году

являлся шестым из самых лик-

видных контрактов. Директор

департамента срочного рынка

РТС Евгений Сердюков говорит,

что если раньше ставка делалась

на алгоритмическую торговлю и

валютные производные, то сей-

час акцент сместился на процент-

ные деривативы и работу с ин-

ституциональными инвесторами.

По словам главного эко-

номиста УК «Финам Менедж-

мент» Александра Осина, в дан-

ном случае речь идет не об объе-

ме в денежном выражении, а о

количестве контрактов, то есть о

ликвидности торгов. Выручка

биржи РТС за 2009 и 2008 годы

составила 87 млн и 91 млн долл.

соответственно — это в 8—17 раз

меньше, чем у крупнейших над-

национальных бирж развивающихся стран, таких как China Merchants Securities, Hong Kong Exchanges & Clearing

Limited, BM&F BOVESPA. Так что бирже РТС есть куда расти, в том числе за счет слияния с ММВБ, говорит г-н Осин.

Эксперты отмечают, что фьючерсы на отдельные акции — это лишь локальное лидерство биржи, так как подоб-

ным инструментам около десяти лет и развиты они в основном на развивающихся рынках России и Индии. В США,

например, лидирующие позиции занимают фьючерсы на индексы.

Старнинская Г. Впервые в России исполнен фьючерсный кон-тракт на поставку дизтоплива67 Санкт-Петербургская международная товарно-сырьевая биржа (СПбМТСБ) вчера сообщила о завершении обращения

мартовской серии фьючерсных контрактов на летнее дизельное топливо. Физическая поставка покупателю составила

всего 300 т, но биржа надеется на увеличение этого объема по мере роста ликвидности торгов нефтепродуктами и сте-

пени доверия к инструменту участников.

СПбМТСБ подвела итоги обращения поставочного фьючерса на летнее дизельное топливо, который был запущен

осенью прошлого года. Общий объем контрактов составил 139 тыс. (контракт равен 1 т), или 3,2 млрд руб., а позиций,

доведенных до поставки, — 300 т топлива. По 240 контрактам оформлены договоры на поставку в срок до 16 апреля с

НПЗ, расположенных в Нижнем Новгороде и Рязани, остальные контракты закрыты расчетным способом по расчетной

цене фьючерса в последний торговый день — 22 830 руб. за тонну, сообщила биржа. Эта цена включает в стоимость

транспортировку топлива до железнодорожной станции Владимир. Вот компании, участие которых в торгах заверши-

лось физической поставкой дизтоплива: ООО «УК «Транс-ойл», ООО «Новотэк-Трейдинг», ООО «Джи Ди Коммоди-

тиз», ООО «Инвестпро».

Пункты отгрузки товара — НПЗ, расположенные в Москве, Нижнем Новгороде, Рязани, Ярославле и Самаре,

станция Никольская, а пункт назначения — любая станция в пределах 1,5 км от станции Владимир, пояснил РБК daily

66

РБК daily. 02.03.2011 (среда). 67

РБК daily. 23.03.2011 (среда).


===============================================================================================

47

вице-президент СПбМТСБ Михаил Темниченко. По его словам, 300 т — это не так много, но на практике объем торгов

поставочными фьючерсам значительно превышает количество товара, реально полученного покупателем. По оценке

директора по развитию и маркетингу центра «Кортес» Павла Строкова, дополнительный объем, как правило, составляет

2—3% от общего объема фьючерса.

Сейчас в секции срочного рынка на питерской бирже одновременно проводятся торги сериями фьючерса на лет-

нее дизтопливо с исполнением в июне и сентябре. СПбМТСБ планирует запустить фьючерс и на бензин марки Аи-92.

На рынке действует несколько биржевых площадок. Торговать нефтепродуктами СПбМТСБ начала весной 2008

года. Именно на эту площадку делает ставку государство, обязав ВИНК продавать здесь треть топлива от внутреннего

рынка, пытаясь привлечь к закупкам госкомпании. Ранее биржа оперировала только спотовыми контрактами на нефте-

продукты, хотя в России было несколько проектов по созданию товарных деривативов.

В 2007 году фондовая биржа РТС запустила торговлю фьючерсами на дизельное топливо с реальной поставкой.

Проект этот не удался. Эксперты объяснили провал в первую очередь отсутствием ликвидности. В апреле 2010 года РТС

и биржа «Санкт-Петербург» начали торговать расчетными фьючерсами на дизельное топливо с ценой исполнения по

индексу «Кортес-Газойль». Вчера его значение составило 22 096 руб. за тонну.

Объемы торгов фьючерсными контрактами будет увеличиваться после того, как участники убедятся в том, что

инструмент функционирует, особенно в части физической поставки, отмечает Михаил Темниченко. «СПбМТСБ плани-

рует расширять линейку фьючерсных контрактов и активно продвигать семейство индексов, на базе которых существу-

ют фьючерсы. Индексы должны стать реальными индикаторами рынка», — говорит он.

Вержбицкий А. РТС раскрыла позиции клиентов по фьючерсным контрактам68 Биржа РТС согласно приказу ФСФР начала раскрывать информацию об открытых позициях трейде-ров. В последнее время физлица в отличие от компаний увеличивают свои длинные позиции.

На ММВБ аналогичные данные начнут публиковать не позднее 6 августа.

На днях биржа РТС начала раскрывать позиции инвесторов, торгующих на рынке FORTS (по фьючерсам), в соответст-

вии с приказом ФСФР. Теперь биржа будет публиковать российский аналог COT (Commitments of Traders), который

раскрывает американская Комиссия по фьючерсной торговле товарами (CFTC).

РБК daily проанализировала графики объемов контрактов торгующих на бирже компаний и физлиц (см. графи-ки). Из них видно, что на последнюю отчетную дату большая часть компаний продавала фьючерсные контракты: их

количество стало превалировать над покупками. В то же самое время физлица в отличие от компаний, наоборот, увели-

чивают свои длинные позиции: число коротких контрактов стало меньше количества длинных.

68

РБК daily. 07.07.2011 (четверг).


===============================================================================================

48

По словам главного экономиста УК «Финам Менеджмент» Александра Осина, на рынке, как правило, выигрыва-

ют крупные инвесторы, то есть то, что на 1 июля большинство из них торговало вкороткую, является негативным

сигналом для будущего роста: рынок после 1 июля и впрямь стоял на месте. В то же время г-н Осин отмечает, что сде-

лать серьезные выводы из графика сложно, так как история данных пока мала. По его мнению, эти данные могут свиде-

тельствовать только о различных горизонтах инвестирования у частных трейдеров и институциональных инвесторов:

«Первые ориентируются на внутридневные сделки, вторые — на более долгосрочные позиции». Согласен с ним и гене-

ральный директор компании «Брокеркредитсервис» Юрий Минцев: на бирже физлица в отличие от компаний чаще все-

го инвестируют исходя из краткосрочных целей.

«Раскрытие данных по открытым позициям расширит спектр имеющейся у инвесторов информации для принятия

решений», — считает член правления РТС Андрей Салащенко. Представитель ММВБ Никита Бекасов сообщил, что

поскольку на приведение своей деятельности в соответствие с требованиями приказа ФСФР дано три месяца, то биржа

начнет публиковать аналогичные данные не позднее 6 августа.

Булавкина Маргарита. Исполнен первый фьючерс на газойль69 Впервые на бирже Санкт-Петербурга завершилось исполнение контракта на газойль. Объем заклю-ченных во время торгов сделок составил всего 5,1 тыс. т. Но этот объем может увеличиться по мере роста ликвидности торгов нефтепродуктами и степени доверия к инструменту участников, полагают аналитики. К тому же сделки на бирже уже приносят финансовые выгоды участникам. На Санкт-Петербургской бирже состоялось первое исполнение фьючерсного контракта на газойль. Цена исполнения —

26 403 руб. за тонну, говорится в сообщении биржи. Эта цифра отражает июньские цены на газойль. За 27-дневный пе-

риод обращения фьючерса в августе было совершено 207 сделок на 5117 контрактов. Каждый контракт соответствовал 1

т газойля, то есть на бирже были заключены сделки на 5117 т.

Сегодня большая часть российского газойля направляется на экспорт, заметил заместитель генерального дирек-

тора Санкт-Петербургской биржи Алексей Сергеев. Пока экспортные пошлины на светлое топливо относительно выше

пошлин на экспорт темных сортов, в том числе и газойля. Этим пользуются предприниматели. «Фьючерсными сделками

по газойлю на бирже участники торгов фактически застраховали себя от ценовых рисков экспортных поставок, возмож-

ных в будущем», — сказал г-н Сергеев.

Помимо этого, сделки по фьючерсным контрактам принесли некоторую ценовую выгоду участникам торгов, сви-

детельствует директор департамента due diligence 2К Аудит — Деловые консультации» / Morison International Александр

Шток. «Сейчас расчетная цена сентябрьского фьючерса на газойль на Санкт-Петербургской бирже составляет 26 649

руб. за тонну против стоимости первых августовских контрактов 26 403 руб. за тонну Таким образом, первые контракты

в этом месяце были реализованы со скидкой примерно в 1% к сегодняшней цене газойля», — комментирует ситуацию

эксперт.

Законтрактованные на бирже 5117 т газойля — это очень маленький объем, заметил старший аналитик ИК «Це-

рих Кэпитал Менеджмент» Виктор Марков. Для сравнения: по данным ЦДУ ТЭК, только за 7 августа было добыто при-

мерно 280 тыс. т газойля. Однако, по мнению аналитика, впоследствии объемы сделок по газойлю будут только расти

вместе с ростом числа участников торгов. «Сейчас просто период раскрутки практики заключения фьючерсных сделок

по газойлю», — заключил он.

Прогнозируемое увеличение объемов биржевых торгов по газойлю означает положительную тенденцию, которая

в будущем позволит сделать ценообразование по сырью более прозрачным и поможет избегать дефицитов на рынке», —

сказал аналитик нефтегазового сектора «Ренессанс Капитала» Ильдар Давлетшин.

Кузьменко Алексей. Американский биржевик впервые запускает фьючерс на российское зерно70 Российское зерно получило мировое признание. Как стало известно РБК daily, американская CME Group, владеющая крупнейшими товарно-сырьевыми биржами в Чикаго и Нью-Йорке, впервые в ис-тории запустит фьючерс на поставку причерноморской пшеницы. В результате российский рынок по-лучит постоянный ценовой индикатор. Особенно это важно для сельхозпроизводителей южных ре-гионов, ориентированных на экспорт. О планах CME Group запустить фьючерс на поставку причерноморской мукомольной пшеницы, в том числе российской,

РБК daily рассказали менеджеры двух крупных зернотрейдинговых компаний. По их словам, об этом было заявлено на

закрытой конференции, организованной аналитическим центром «Совэкон». Новый инструмент будет запущен на базе

электронной торговой платформы Globex. «Вопрос начала торгов, скорее всего, решится в ближайшие месяцы. Видимо,

компания рассчитывает начать торговлю зерном урожая 2012 года», — говорит один из собеседников РБК daily.

Стандартный фьючерс подразумевает поставку 136 т зерна, или 5 тыс. бушелей. Условия поставки — пшеница

оптом FOB в румынский порт Констанца, украинские порты Одесса, Николаев, Ильичевск, а также российские глубоко-

водные порты Новороссийск, Туапсе и Тамань, знают зернотрейдеры. Через российские порты с 1 июля 2011 года по 28

февраля 2012 года отгружено 7,8 млн, 1,6 млн и 1 млн т соответственно. По данным компании «Русагротранс», на 1 мар-

та Россия поставила на мировой рынок 20,6 млн т зерна. В целом за сельскохозяйственный сезон 2011/12 Россия может

экспортировать, по экспертным оценкам, 25—27 млн т зерна, что станет рекордным показателем за всю историю.

69

РБК daily. 15.08.2011. Понедельник. 70

РБК daily. 19.03.2012. Понедельник.


===============================================================================================

49

В лондонском офисе CME Group подтвердили РБК daily планы запуска нового инструмента на платформе Globex.

Компания сможет прокомментировать информацию о портах после заключения контрактов, говорится в письменном

ответе. CME Group хочет запустить новый фьючерс уже в ближайшие несколько месяцев, добавили в компании.

Свой интерес к причерноморской пшенице CME Group объясняет поиском новых возможностей для дальнейшего

развития финансового рынка и производных инструментов на зерно и несельскохозяйственную продукцию. «Мы хотим

использовать технологию и опыт CME Group, чтобы лучше понять и помочь оценить финансовые риски в регионе в

результате погодных аномалий, изменения спроса и предложения и денежно-кредитной политики», — говорится в отве-

те компании.

CME Group владеет Чикагской торговой палатой (CBOT), Чикагской товарной биржей (CME), Нью-Йоркской то-

варной биржей (NYMEX) и Нью-Йоркской срочной товарной биржей металлов (COMEX). В настоящее время из сель-

хозкультур основные контракты на биржах CME Group заключаются по кукурузе, пшенице, сое, соевому шроту и маслу,

пальмовому маслу.

«Потенциально новый инструмент может быть интересен транснациональным зерновым трейдерам, — считает

исполнительный директор «Совэкона» Андрей Сизов-младший. — В то же время российские сельхозпроизводители,

возможно, будут испытывать скепсис к новому инструменту, поскольку с ним практически не знакомы».

Однако в любом случае запуск нового товарного фьючерса создаст постоянный ценовой индикатор котировок на

причерноморскую пшеницу, уверен г-н Сизов. Сейчас разные отраслевые агентства дают свои оценки и прогнозы по

ценам на зерно. Также определенным ориентиром могут служить цены трейдеров, предлагаемые в ходе египетских тен-

деров, но они проводятся по мере необходимости зерна для крупнейшего мирового импортера пшеницы. Теперь весь

российский рынок и особенно сельхозпроизводители южных регионов страны получат постоянный четкий ценовой ин-

дикатор, подчеркивает г-н Сизов. Новый инструмент будет интересен и покупателям российского зерна, добавляет он.

Сегодня фьючерсные контракты на поставку пшеницы можно заключать, к примеру, на Санкт-Петербургской

бирже, однако торговые объемы в ходе таких торгов несущественные и не оказывают влияния на рынок. Так, 15 марта

текущего года на Санкт-Петербургской бирже было заключено 37 сделок на 4,23 млн руб. «С учетом того что CME

Group — одна из самых опытных организаций в плане организации биржевых торгов сельхозпродукции и зерна, в част-

ности, можно надеяться, что процесс получит развитие», — говорит руководитель аналитического управления компании

«Русагротранс» Игорь Павенский. Конечно, привлечение заинтересованных операторов потребует времени, но с ростом

числа торговцев рынок будет все больше ориентироваться на формируемый ценовой индикатор, надеется эксперт.

Басманов Е. Американцам запретили биржевые ставки на итоги президент-ских выборов71 Американская Комиссия по срочной биржевой торговле (CFTC) отказалась регистрировать деривати-вы, позволяющие делать ставки на победу какого-либо кандидата на грядущих президентских или парламентских выборах. По мнению регулятора, такие инструменты крайне близки к игорному бизне-су и могут быть использованы для манипулирования общественным мнением. Американский регулятор в области производных финансовых инструментов отказал электронной площадке по торговле

деривативами Nadex в регистрации нового финансового инструмента, привязанного к результатам выборов президента

или в конгресс. Формальной причиной отказа послужило присутствие в подобных инструментах признаков азартной

игры, а также возможность манипулирования общественным мнением за счет открытия больших позиций по какому-

либо из кандидатов.

Представители торговой площадки уже выразили свое глубокое сожаление невозможностью допустить к торгов-

ле новые инструменты. «Мы были убеждены в том, что эти финансовые продукты отвечают всем юридическим требо-

ваниям для листинга, а также в том, что инвесторы лишь выиграют от того, что эти инструменты будут торговаться на

хорошо регулируемой площадке, а не где-то за рубежом, как это происходит сейчас», — заявил юрисконсульт Nadex

Тим МаДермотт.

Действительно, желающие сделать ставки на победу, к примеру, Барака Обамы, на предстоящих президентских

выборах в США уже сейчас могут осуществить свою задумку через электронную площадку Intrade, зарегистрированную

в Ирландии. Этот ресурс, кстати, позволяет делать ставки на наступление многих других событий, будь то присуждение

фильму какой-либо награды или достижение американской экономикой определенных показателей. На текущий момент

Intrade оценивает вероятность переизбрания Барака Обамы в 60,5%. Шансы Митта Ромни стать кандидатом от Респуб-

ликанской партии составляют 93,8%.

Стоит отметить, что американские компании финансового сектора уже не в первый раз пытаются зарегистриро-

вать крайне специфические производные финансовые инструменты. Так, в 2003 году Пентагон пресек попытку создать

фьючерсы, привязанные к проведению террористических актов, а закон Додда-Франка 2010 года особо оговаривает не-

возможность создания деривативов, связанных с убийствами, войнами и терроризмом. Тем не менее в США торгуются

такие экзотические срочные контракты, как фьючерсы на снегопады в Миннеаполисе или суровость грядущих сезонов

ураганов.

Руденко П. Иностранных эмитентов приближают к российским стандартам. ФСФР предлагает срочные контракты на зарубежные акции72

71

РБК daily. 04.04.2012. Среда. 72

Коммерсант. 12.09.2012. Среда.


===============================================================================================

50

Российские биржи получат возможность создавать срочные контракты на ценные бумаги зарубежных эмитентов. Соответствующие изменения Федеральная служба по финансовым рынкам внесла в нор-мативные акты. Участники рынка не ждут большого спроса на новые инструменты. Однако считают, что эти контракты могут стать легальной альтернативой подобных услуг со стороны форекс-брокеров.

Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) разработала проект приказа о внесении изменения в "Положение о

порядке оказания услуг, способствующих заключению срочных договоров (контрактов), а также особенностях осущест-

вления клиринга срочных договоров (контрактов)". Об этом агентству "Интерфакс" вчера заявил управляющий директор

Московской биржи Александр Салащенко. Предложенные поправки должны облегчить российским биржам создание

срочных контрактов на ценные бумаги иностранных эмитентов. В ФСФР подтвердили разработку документа, хотя от

подробных комментариев отказались.

Сегодня главным препятствием для создания подобных срочных инструментов является необходимость обраще-

ния ценных бумаг на российских биржах. Теперь это условие расширяется. Иностранные эмитенты, на чьи ценные бу-

маги планируется запускать срочные контракты, должны быть резидентами государств-членов ОЭСР, членами или на-

блюдателями FATF или членами комитета экспертов Совета Европы по оценке мер противодействия отмыванию денег и

финансированию терроризма. Акции и депозитарные расписки на акции должны пройти листинг организатора торгов из

перечня иностранных бирж ФСФР. В данный момент в этот перечень входят 73 биржи, среди которых крупнейшие ми-

ровые площадки Лондона, Нью-Йорка, Франкфурта, Гонконга, Токио. При этом по количественным требованиям эти

ценные бумаги приравниваются к российским: среднемесячный объем сделок за последние три месяца на всех биржах

должен быть не менее 250 млн руб., капитализация — не менее 25 млрд руб. Те же требования предъявляются к паям и

акциям инвестиционных фондов. Срочные контракты могут создаваться на облигации тех иностранных эмитентов, ко-

торым был присвоен рейтинг долгосрочной кредитоспособности по обязательствам в валюте на уровне ВВВ- (Fitch

Ratings и Standard & Poor's) или Ваа3 (Moody's).

Как считают в ФСФР, "чем больше различных контрактов, тем больше возможностей, а следовательно, и клиен-

тов". По мнению службы, появление на биржах контрактов на иностранные ценные бумаги "положительно скажется на

рынке в целом". Однако участники рынка скептически относятся к новым инструментам, так как многие срочные кон-

тракты, торгующиеся в настоящее время на Московской бирже, популярностью не пользуются. Так, 6 июня этого года

биржа начала торги фьючерсными контрактами на индексы стран БРИКС. За три месяца торгов совокупный объем

торгов всеми инструментами составил всего 50 млн руб., тогда как объем торгов сентябрьским фьючерсом на индекс

РТС только за вчерашний день составил 77,5 млрд руб. По словам управляющего директора по срочному рынку Мос-

ковской биржи Романа Сульжика, проект ФСФР существенно упрощает возможности биржи по созданию новых сроч-

ных инструментов. "Однако это не значит, что биржа намерена создавать новые контракты без оглядки на рынок и его

нужды,— заявил господин Сульжик.— Сейчас мы сфокусированы на развитии уже реализованных проектов".

Впрочем, новые инструменты могут найти свою рыночную нишу. "Такие контракты могут быть популярны среди

участников с небольшим капиталом, которые не могут себе позволить напрямую выйти на иностранные торговые пло-

щадки",— говорит директор по развитию DMA ФК "Открытие" Александр Оспищев. В таком виде они могут составить

конкуренцию и услугам форекс-брокеров. "Срочные контракты на акции иностранных компаний могут стать легальной

альтернативой контрактам на иностранные акции, которые предлагают форекс-брокеры, находящиеся вне российского

правового поля",— говорит управляющий директор компании "Алор" Сергей Хестанов.

Вержбицкий Антон. Московская биржа сможет запустить фьючерсы

на Apple73 ФСФР разместила на своем сайте приказ, который упростит выпуск фьючерсов на иностранные ак-ции. Среди новых инструментов Московской биржи могут появиться фьючерсы на Apple и Google. Участники рынка считают, что подобная идея разнообразит скудный выбор российских инвесторов. Вчера ФСФР разместила приказ, который снимает ограничения на выпуск иностранных фьючерсов, тем самым расши-

ряя возможности Московской биржи по выпуску новых срочных инструментов. На сегодняшний день базовым активом

срочных контрактов могут быть ценные бумаги, которые удовлетворяют ряду требований: объем сделок на российских

биржах за последние три месяца должен составлять не менее 250 млн руб., капитализация — не менее 25 млрд руб.

Управляющий директор по взаимодействию с органами власти Московской биржи Андрей Салащенко говорит,

что на сегодняшний день на иностранную бумагу можно создать срочный контракт в случае, если она торгуется на рос-

сийской бирже и объем торгов у нее достаточно велик. «Понятно, что таких бумаг сейчас нет. Поэтому ФСФР предлага-

ет другой вариант: создавать фьючерсы на иностранную бумагу, которая ликвидна за рубежом, с учетом ряда требова-

ний», — сказал г-н Салащенко. Участники рынка уже заявили бирже, что им нужны торги фьючерсами на акции Apple и

Google, и биржа включила подобную возможность в свои планы. Также вероятны фьючерсы на акции российских эми-

тентов, которые торгуются на западных рынках.

Гендиректор фирмы «Олма» Андрей Белинский отмечает, что сейчас наши эмитенты в России не размещаются.

«Ну хоть что-то мы должны получить, пусть и таким способом. Мы заинтересованы, чтобы и деньги, и клиенты остава-

лись в России. И чем больше таких возможностей, тем лучше», — говорит г-н Белинский. Гендиректор ИК «Фора-

Капитал» Александр Морев считает, что участникам рынка были бы интереснее фьючерсы на мировые индексы, в част-

ности S&P, но из-за юридических нюансов таких возможности практически нет.

Главный экономист УК «Финам Менеджмент» Александр Осин говорит, что выпуск фьючерсов на иностранные

акции послужит дополнением к уже торгующимся иностранным индексам стран BRICS. «Что касается выбора бумаг, то,

73

РБК daily. 12.09.2012. Среда.


===============================================================================================

51

вероятно, на данный момент остановятся на «непоставочных» контрактах на бумаги ведущих иностранных эмитентов,

входящих в расчет, к примеру, индекса NASDAQ Composite, — говорит г-н Осин. — Речь идет о снижении инвестици-

онных рисков инвесторов, возможностях по хеджированию своих позиций на российском рынке и расширению инве-

стиционных возможностей».

Гавшина О., Трифонов А., Никитина Е. Заправляйтесь на бирже74 В октябре Санкт-Петербургская международная товарно-сырьевая биржа начнет торги фьючерсами на бензин и дизель. Купить их смогут и компании, и частные лица. По замыслу менеджеров биржи фьючерсы позволят застраховаться от роста цен на топливо, с начала года подорожавшего на 9% О готовящемся нововведении «Ведомостям» рассказал представитель Санкт-Петербургской международной товарно-

сырьевой биржи (СПбМТСБ). Инструмент будет работать так: любая организация или частное лицо сможет купить на

бирже по фиксированной цене топливо, которое будет зачислено на специальную топливную карту. По ней можно за-

правляться на АЗС компаний — участниц программы. При этом клиент изначально оплачивает брокеру 5-7% контракта

в качестве обеспечения, объясняет вице-президент СПбМТСБ Михаил Темниченко. Все расчеты будут осуществляться

на АЗС. При этом в любой момент владелец фьючерса сможет выставить его на продажу на бирже, добавляет Темни-

ченко.

По фьючерсам можно будет приобрести бензин Аи-95 и дизель. «Мы ориентировались на статистику потребле-

ния крупных городов, где именно эти виды топлива наиболее востребованы», — объясняет Темниченко.

Объем одного фьючерса составит 10 л. Параметры контрактов еще обсуждаются, говорит Темниченко: это может

быть ежемесячная поставка в течение полугода либо поквартально на год. За регистрацию сделки будет взиматься бир-

жевой и клиринговый сбор — около 0,09 руб. с каждого фьючерса плюс ежемесячная плата за обслуживание карты.

Ставки еще не утверждены, объясняет Темниченко. Интерес со стороны нефтяников к участию в программе есть, отме-

чает он. Но какие компании станут участниками, он не говорит, так как переговоры еще не окончены. Представители

крупнейших нефтехолдингов комментировать это не стали.

В России топливо чаще дорожает, чем дешевеет, считает председатель правления Конфедерации обществ потре-

бителей Дмитрий Янин. Впрочем, к середине года, по данным Росстата, в среднем по стране Аи-95 подорожал на 8,7%,

дизель — на 14,6% (по сравнению с тем же периодом 2011 г.). Но управлять ценовыми рисками с помощью подобных

инструментов смогут немногие — слишком сложный и узкоспециализированный механизм, говорит Янин. По его мне-

нию, продукт не будет востребован частными автовладельцами, но, возможно, будет использоваться владельцами круп-

ных автопарков — транспортными компаниями и таксопарками.

Сотрудники компаний — владельцев крупных автопарков затруднились оценить перспективы нового инструмен-

та. «В целом интересно, но надо посмотреть на точные параметры предложения, просчитать цену, объем поставки, сро-

ки», — говорит один из них. На первый взгляд механизм кажется сложным, считает гендиректор крупного автопарка.

«Опасения вызывает и то, что ты покупаешь виртуальный объем топлива, тут возможны риски», — полагает он.

Фьючерсы для всех. С октября СПбМТСБ расширит линейку срочных инструментов и для нефтяников, запус-тив торговлю фьючерсами на бензин и авиационный керосин. Гарантированным поставщиком по этим кон-трактам выступает «Газпром нефть».

Руденко Петр. Фьючерсы будут грузить цистернами. У торговцев нефтепродуктами появится новый инструмент75 На российском биржевом рынке скоро появятся первые поставочные производные инструменты на нефтепродукты. До сих пор срочные контракты на товарные активы не пользовались популярностью среди участников торгов, но над повышением привлекательности новых инструментов уже поработа-ло правительство. О том, что Санкт-Петербургская международная товарно-сырьевая биржа (СПбМТСБ) начинает торговлю производны-

ми финансовыми инструментами на нефтепродукты, "Ъ" сообщил вице-президент биржи Михаил Темниченко. Впервые

на российском рынке появятся поставочные фьючерсы на бензин и керосин, в качестве гарантирующего поставщика

выступит "Газпром нефть".

По словам господина Темниченко, предприятия, заключающие долгосрочные прямые контракты (например, с

крупными потребителями) на поставку топлива, смогут с помощью покупки фьючерсов страховаться от неожиданного

роста цен на топливо. Поставочные фьючерсы интересны предприятиям как инструменты среднесрочного и долгосроч-

ного планирования торговой деятельности, согласен Дмитрий Гусев, коммерческий директор компании "НОВАТЭК-

трейдинг" (совершала поставки РАО ЕЭС, "Акрону"). "Предприятие может планировать и управлять затратами на топ-

ливо на год или, страхуя фьючерсами свои риски, заранее участвовать в тендерах на поставку нефтепродуктов",— объ-

ясняет эксперт.

Кроме того, СПбМТСБ запускает расчетные (без поставки базисного актива) фьючерсы на индексы бензина "Ре-

гуляр-92", летнего дизельного топлива, мазута, керосина. Такие продукты будут популярны среди спекулянтов, которым

неинтересна поставка базисного актива фьючерса, считает господин Гусев. "На арбитражных сделках между сделками

на срочном и спотовом рынках можно зарабатывать 1,5 тыс. руб. с тонны топлива",— утверждает эксперт. Расчетные

фьючерсы будут запущены 19 октября, поставочные фьючерсы — по мере отбора биржей маркет-мейкеров.

74


Коммерсант. 02.10.2012. Вторник.


===============================================================================================

52

Впрочем, до сих пор спекулятивный интерес к производным финансовым инструментам на товарные ба-

зовые активы на российских площадках был невысок. Так, на бирже "Санкт-Петербург" обращаются расчетные

фьючерсы на летнее дизельное топливо, однако, по данным биржи, вчера оборот торгов этими контрактами со-

ставил 51 тыс. руб. "В России очень развит сектор производных инструментов для участников финансового рынка —

фьючерсы на ценные бумаги или индексы. Срочные контракты на товар станут популярны тогда, когда помимо финан-

совых компаний эти контракты в своей хозяйственной деятельности будут использовать сами производители или потре-

бители товара",— говорит управляющий директор по развитию организованных рынков НП РТС (основной акционер

биржи "Санкт-Петербург"), бывший управляющий директор по срочному рынку Московской биржи Евгений Сердюков.

У СПбМТСБ это может получиться, потому что у нее есть реально работающий спот-рынок нефтепродуктов, в

отличие от других бирж, считает господин Сердюков. На бирже спот-рынок возник, поскольку в феврале 2011 года,

исполняя поручение Владимира Путина по преодолению вызванного госрегулированием роста цен на нефтепродукты

(см. "Ъ" от 11 февраля 2011 года), вице-премьер Игорь Сечин "рекомендовал" нефтяным компаниям продавать не менее

15% производимых нефтепродуктов исключительно на СПбМТСБ. По данным биржи, в этом году объем продаж дости-

гал 7,5% от производства. По итогам 2011 года общий объем проданных нефтепродуктов составил 11 млн тонн. Доля

обязательных продаж нефтепродуктов через биржу может возрасти: Федеральная антимонопольная служба подготовила

проект постановления правительства, которое обязывает нефтяные компании продавать на бирже определенную долю

производимых нефтепродуктов — в частности, 15% от выпуска бензинов. Однако это постановление до сих пор не при-

нято.

Старинская Галина. СПбМТСБ запускает расчетные фьючерсы на нефтепродукты76 Санкт-Петербургская международная товарно-сырьевая биржа (СПбМТСБ) в октябре введет в обра-щение новые инструменты срочного рынка. Компания предлагает участникам расчетные фьючерсные контракты на различные виды топлива. Будет также расширена и линейка поставочных контрактов. СПбМТСБ через три недели планирует запустить расчетные фьючерсы на летнее дизельное топливо, бензин АИ-92,

мазут и авиатопливо, рассказали РБК daily в компании. Объем контракта — 1 т, а срок исполнения — последний рабо-

чий день месяца (предварительно — ноябрь, февраль). Цена будет рассчитываться как среднее арифметическое значение

индекса на эти виды топлива за последние пять дней до исполнения.

В октябре питерская биржа также продолжит новые серии поставочных фьючерсов на дизельное топливо летнее.

Кроме того, планируется ввести поставочные фьючерсы на авиатопливо и АИ-92, а к концу этого года АИ-95 и дизтоп-

ливо по поставочным контрактам через заправочные карты смогут приобрести и розничные потребители.

За основу расчетных фьючерсных контрактов будут взяты индексы биржевого рынка нефтепродуктов СПбМТСБ,

рассчитанные на спотовом рынке, говорит вице-президент компании Михаил Темниченко. Компания сейчас ведет пере-

говоры с потенциальными маркетмейкерами, которые на основании договора с биржей будут гарантировать постоянное

наличие заявок на покупку и продажу по фьючерсу. «На расчетном контракте могут сойтись интересы большого коли-

чество групп участников: банков, инвесторов, нефтяных компаний, спекулянтов. Этот может дать толчок к росту лик-

видности на рынке», — говорит г-н Тимченко.

На российском рынке работает несколько биржевых площадок. Весной 2008 года торговать нефтепродуктами на-

чала СПбМТСБ, и сейчас она является самой крупной. Срочные финансовые инструменты она начала развивать осенью

2010 года. В настоящее время на СПбМТСБ обращаются поставочные фьючерсные контракты на дизельное топливо

летнее (ДТЛ) с отгрузкой с Московского и Ярославского НПЗ, Рязанской НПК, Самарской группы НПЗ и НПЗ

«ЛУКОЙЛ-Нижегороднефтеоргсинтез». Всего с начала торгов с 2010 года суммарный оборот срочного рынка составил

14,3 млрд руб., заключено почти 8 тыс. сделок.

ТНК-ВР является активным игроком российского биржевого рынка и поддерживает инициативу биржи по разви-

тию и стимулированию срочных инструментов, рассказали РБК daily в компании. Компания изучает потенциал новых

деривативов, но на сегодняшний день пока не приняла окончательного решения по участию в данных торгах, отметил

представитель ТНК-ВР. Если фьючерсные инструменты будут реальными индикаторами цен на рынке, то компании

будут его использовать, считают в ЛУКОЙЛе. Новые инструменты будут интересны в первую очередь участникам фи-

нансового рынка, и этот шаг позволит СПбМТСБ активно привлекать их к участию в торгах, сказали в «Газпром нефти».

«Несомненно, биржа обеспечит старт этих проектов силами маркетмейкеров. Но все остальное будет зависеть от

того, насколько будет востребован этот продукт игроками рынка и спекулянтами», — отмечает директор по стратегиче-

скому развитию ИАЦ «Кортес» Павел Строков.

Срочный рынок крайне мал по сравнению с биржевым товарным рынком, а интерес к товарным фьючерсам про-

являют лишь сами биржи и узкий круг компаний-маркетмейкеров, отмечает генеральный директор «Солид — товарные

рынки» Илья Мороз. По его мнению, для того чтобы новые контракты были востребованы участниками рынка, необхо-

димо создать надежный фундамент — ликвидный спот-рынок, функционирующий на основе понятных и прозрачных

правил и неискаженный адресными и договорными сделками. На основе рыночных сделок можно будет рассчитывать

широкий спектр ценовых индексов, необходимых для запуска фьючерсных контрактов.

В России было несколько проектов по созданию товарных деривативов. В 2007 году фондовая биржа РТС запус-

тила торговлю фьючерсами на дизельное топливо с реальной поставкой. Проект этот не удался. В апреле 2010 года РТС

и биржа «Санкт-Петербург» начали торговать расчетными фьючерсами на дизельное топливо с ценой исполнения по

индексу «Кортес-Газойль». Но в настоящее время оборот торгов этим фьючерсом минимален: в сентябре 2012 года объ-

ем торгов сентябрьским фьючерсом на индекс «Кортес-Газойль» составил около 400 тыс. руб., что эквивалентно 12—

76

РБК daily. 02.10.2012. Вторник.


===============================================================================================

53

14 т дизельного топлива, отмечает г-н Мороз. «Для нормального функционирования и развития срочного рынка необхо-

дим ликвидный спот», — говорит он.

Оверченко Михаил. Нефть на грани риска77 Участники рынка могут манипулировать нефтяными котировками, устанавливаемыми ведущими от-раслевыми агентствами, выяснили регуляторы. Между тем к ним привязаны цены сделок и произ-водных инструментов на нефть и нефтепродукты по всему миру В пятницу Международная организация комиссий по ценным бумагам (IOSCO), объединяющая регуляторов 115 стран,

опубликовала доклад с рекомендациями для агентств, публикующих нефтяные котировки. Провести такую работу ее

попросили страны «двадцатки», которые призвали «обеспечить справедливость при определении цен». Ведь это опосре-

дованно влияет на финансовую систему и экономику.

Между тем внебиржевой физических поставок нефти, или спотовый рынок, фактически не регулируется. Но слу-

жит ориентиром для контрактов разных типов — спотовых и срочных сделок, биржевых деривативов и свопов на нефть

и нефтепродукты. Котировки на спотовом рынке (в том числе на главный российский ориентир — нефть марки Urals)

определяет небольшое количество агентств. Они собирают с участников рынка информацию о сделках или заявках на

покупку и продажу, а потом, используя свое знание рынка, устанавливают публикуемую цену дня.

Доклад IOSCO гласит, что в целом участники рынка положительно оценили деятельность агентств, методологию

расчета котировок, качество отражения реальной рыночной ситуации. Но выявлено и несколько уязвимых мест. «У уча-

стников рынка есть стильный стимул “влиять” на оценки, даваемые Platts», чтобы оказывать воздействие на физический

рынок и рынки свопов, цены которых зависят от котировок агентства, заявила одна биржа.

Одно из таких мест — слабая репрезентативность публикуемых агентствами котировок. Компании, торгующие

нефтью и нефтепродуктами, сообщают им данные о ценах, по которым хотят провести или проводят сделки, доброволь-

но. Это, по мнению одной профессиональной ассоциации, позволяет компаниям «включать или исключать сделки так,

чтобы это шло им на пользу. Это может привести к искажению рыночных цен». Такая система может нести значитель-

ные риски для тех, кто пользуется котировками агентств, считает группа университетских научных сотрудников. Почти

все респонденты полагают, что стимулы для участников рынка активнее сообщать о сделках принесли бы пользу и это

снизило бы риск манипулирования.

С нехваткой данных для адекватного определения котировок связана и другая претензия. Агентства обычно вы-

ставляют котировку по методологии, известной как расчет при закрытии рынка (Market-on-Close, MOC). Например,

Platts незадолго до 15.45 по лондонскому времени предлагает участникам рынка сообщить данные о выставленных заяв-

ках на покупку и о предлагаемых к продаже партиях нефти. Затем начиная с 16.00 эксперты Platts в течение получаса

наблюдают за проведением сделок и выставляют котировку дня.

В системе MOC могут не учитываться некоторые сделки, что «может оказывать влияние на некоторых неликвид-

ных рынках», считает одна торговая ассоциация. С российской нефтью учитывается мало контрактов, отмечает группа

научных сотрудников; в целом они не считают котировки агентств «абсолютно надежными». Некоторые респонденты

полагают, что должны учитываться сделки, совершаемые в течение всего дня.

Именно на эти недостатки в расчете котировок указывали журналисты The Economist, опубликовавшие в мае ре-

зультаты расследования деятельности нефтетрейдера Gunvor Геннадия Тимченко. С января 2005 г. по май 2009 г.

Gunvor сообщала о 399 продажах или заявках на продажу через «окно» МОС — против 13 покупок. Из анализа The

Economist следовало, что они приводили к падению рынка нефти Urals. The Economist не смог объяснить действия

Gunvor — журналисты лишь предположили, что у компании была возможность заработать на расширении спрэда между

Urals и фьючерсной ценой Brent, к которому приводили ее продажи, или при закупке в России нефти, цена которой оп-

ределялась на основании котировок Urals (выставленных Platts).

Gunvor настаивала, что не манипулировала ценами Urals. «Мы считаем, что в рамках процесса определения цены

MOC ни одна компания не способна установить собственную цену», — заявляло Platts. Но многие респонденты IOSCO

отметили, что при их жалобах агентства «больше защищают свои методологии, а не улучшают их».

IOSCO не проводила расследования в отношении Gunvor, сообщила представитель организации Карлта Витзтум,

у нее нет полномочий по регулированию. Выводы же исследования IOSCO таковы. Агентства должны четко и понятно

объяснять, как в рамках их методологии определяются котировки; отдавать приоритет заключенным сделкам; ввести

внутренний контроль за процедурой оценки и формальную процедуру реагирования на жалобы; хранить документы по

установлению котировок и по требованию предоставлять их властям. IOSCO рекомендует национальным регуляторам

подумать о возможности запрета на торговлю всеми сырьевыми деривативами, основывающимися на котировках

агентств, если те не следуют предложенным ею принципам. Такой подход стал бы для них «сильным стимулом», гово-

рится в записке Комиссии по срочной биржевой торговле США по материалам доклада IOSCO.

Золотая информация. Одна биржа сообщила IOSCO, что у нее более 300 продуктов основано на оценках

котировок, которые дают ведущие агентства. У членов одной профессиональной ассоциации на бизнес с де-ривативами приходится около 20% потребляемого в мире авиатоплива. А нефтяная компания отмечает, что 75–80% «ценообразования на рынке нефти привязывает ее продажи к котировкам агентств».

77



===============================================================================================

54

Шлыгин И., Левинская А. Роман Горюнов и Иван Тырышкин предложат ин-весторам фьючерсы на яйца78 Известный российский биржевик Роман Горюнов озвучил новую оригинальную идею. Он заявил, что рассматривается возможность запуска фьючерсов на куриные яйца на Санкт-Петербургской бирже. На этой фондовой площадке уже торгуются такие сельхозпродукты, как пшеница, кукуруза, соевые бобы и хлопок. Фьючерсная торговля куриными яйцами, возможно, будет запущена на Санкт-Петербургской бирже. Это один из проек-

тов, который активно продвигает НП «РТС». Как сообщил вчера Роман Горюнов, необходимость запуска подобного

инструмента связана с повышенными рисками при реализации товара и высокой волатильностью. «Куры все время не-

сутся примерно одинаково, а спрос на яйца периодически вырастает, в качестве примера можно привести канун всем

известного религиозного праздника», — пояснил г-н Горюнов. По его оценкам, объем российского рынка куриных яиц

составляет 3 млрд долл.

«Партнерство также обсуждает в более отдаленной перспективе запуск аналогичных контрактов и на картош-

ку», — добавил Роман Горюнов.

Инициатором запуска фьючерсов на яйца является президент «Русгрэйн Холдинга» Иван Тырышкин, который

одновременно занимает пост зампреда совета директоров НП «РТС». Птицеводческий комплекс «Русгрэйн Холдинг»

представлен предприятиями, расположенными в Башкирии и Волгоградской области, с производственной мощностью

более 780 млн яиц и более 35 тыс. т мяса бройлеров.

Биржевая торговля яйцами не является абсолютно новой затеей, так как первоначальное название Чикаг-

ской товарной биржи (Chicago Mercantile Exchange) в 1874 году звучало не иначе, как Чикагская масляная и яй-

цевая палата (Chicago Butter and Egg Board). Ее члены торговали фьючерсами на яйца и масло.

Руководитель по внешним коммуникациям «Ашан Россия» Мария Курносова заявила РБК daily, что ритейлер бу-

дет готов рассмотреть новый инструмент. «Сейчас этот товар (яйца. — РБК daily) меняется в цене довольно часто из-за

конъюнктуры рынка. Сегодня есть, а завтра нет, что сказывается на стоимости, — говорит она. — У всей этой категории

товаров — яйца, сахар, мука, фрукты — скачущее ценообразование». Кроме того, по словам г-жи Курносовой, иногда

ритейлеру просто не хватает объемов поставленных производителями яиц.

Гердип Синх. Китайский фьючерс79 Китай, активно импортирующий нефть, хочет активнее влиять на ее ценообразование. И запускает торговлю фьючерсными контрактами на нее Китай намерен допустить квалифицированных иностранных институциональных инвесторов на местный рынок нефтя-

ных фьючерсов. Шанхайская фьючерсная биржа (SHFE) уже несколько лет готовится к запуску нефтяного контракта,

который стал бы альтернативой WTI и Brent и отражал увеличивающийся вес Китая на нефтяном рынке. На внутреннем

рынке торгуются контракты, например, на медь, каучук и печное топливо, но до мировых ориентиров им пока еще дале-

ко.

«Поскольку Китай все более значим на рынке нефти и спрос с его стороны растет, для страны имел бы смысл

собственный контракт, чтобы влиять на ценообразование», — говорит вице-президент по аналитике в сингапурском

подразделении Barclays Сицзинь Чен. С собственным контрактом Китай займет третье место на фьючерсном рынке по-

сле Великобритании и США, сказал председатель Китайской комиссии по регулированию рынка ценных бумаг Го Шу-

цин агентству «Синьхуа».

«Очевидно, что Китай смотрит на определение цены на свою нефть по-другому, — отмечает гендиректор Дубай-

ской сырьевой биржи (DME) Кристофер Фикс, — они надеются, что смогут влиять на глобальную цену на нефть».

Ранее генеральный менеджер SHFE Ян Майцзун говорил, что биржа завершила изучение вопросов контроля рис-

ков и технологических вопросов и начнет торги в тестовом режиме, как только это будет возможно. «Биржа будет ис-

пользовать контракты на нефть в качестве трамплина для интернационализации китайского фьючерсного рынка», —

отмечает Ян.

Новые контракты будут номинированы в долларах, но для расчетов между иностранными и местными инвесто-

рами будут использоваться как доллары, так и юани, сообщила китайская газета Global Times.

Страны, производящие нефть, новый контракт встретят без большой радости. «Интерес Китая заключается в том,

чтобы получить самую низкую цену на нефть, но цена на сырье, определяемая потребителем, может быть не лучшей для

производителя», — отмечает Фикс. DME так и не смогла убедить производителей нефти, например, Саудовскую Ара-

вию, пользоваться ее собственным продуктом — контрактом на нефть Oman. С момента запуска этих контрактов в

2007 г. объем торговли ими вырос в 3,5 раза, но и сейчас это лишь малая доля по сравнению с торгами WTI и Brent на

Nymex.

Камнева Г., Трифонов А. Биржа начала с Yandex80 Московская биржа запускает первый фьючерс на акции иностранной компании. Первой из них станет Yandex

78

РБК daily. 02.11.2012. Пятница. 79




===============================================================================================

55

Московская биржа в июне планирует запустить фьючерс на обыкновенные акции Yandex N. V., рассказал «Ведомостям»

представитель биржи. Это будут первые фьючерсы на де-юре иностранную компанию. На прошлой неделе ФСФР заре-

гистрировала спецификацию этого контракта (документ, в котором закреплены его основные условия).

Акции Yandex в России не обращаются. Два года назад голландская Yandex N. V., которой на 100% принадлежит

российский «Яндекс», разместила на NASDAQ акции класса А на $1,3 млрд.

Эти акции и будут взяты за основу фьючерса, говорит представитель биржи: «Это будет расчетный фьючерс,

не поставочный. В его основе будут котировки бумаг на NASDAQ». Такие фьючерсы не предполагают поставку бумаг,

а только выплату разницы между ценой контракта и котировкой акций Yandex на расчетную дату. Их запуск не нужно

согласовывать с компанией, добавляет представитель биржи. «Чтобы торговать деривативными инструментами,

не обязательно получать разрешение от компании или даже уведомлять ее, и в этом нет ничего необычного», — под-

тверждает представитель Yandex, напомнив, что на Чикагской бирже торгуются опционы на акции его компании. «Чем

шире распространение инструментов, основанных на акциях Yandex, тем больший интерес это вызывает к нашим акци-

ям. Поэтому мы приветствуем подобные инициативы», — добавил он.

Вслед за Yandex последуют фьючерсы на бумаги других иностранных компаний, обещает представитель Мос-

ковской биржи, но каких и когда — он не говорит (см. врез). «Перед биржей стоит задача привлечь российские компа-

нии с иностранной пропиской и сформировать им локальный пул ликвидности», — передал через пресс-службу зампред

правления Московской биржи Андрей Шеметов, добавив, что российские участники при этом получают возможность

торговать «интересными и ликвидными активами без необходимости нести дополнительные издержки».

На Московской бирже уже торгуются российские депозитарные расписки (РДР) UC Rusal, в апреле начались тор-

ги первым биржевым фондом (ETF) — FinEx ETF под управлением FinEx Capital Management. Базовый актив для этого

фонда — евробонды российских корпораций, а в мае в список ценных бумаг, допущенных к торгам на Московской

бирже, были включены депозитарные расписки (ADR) компании Qiwi.

«Yandex — это понятная для российских инвесторов история, компания широко известна и динамично развива-

ется — этим в том числе был вызван ажиотаж при IPO. Неудивительно, что российская биржа хочет дать местным инве-

сторам возможность работать с этим инструментом в рамках российской юрисдикции: далеко не все, кому интересна

главная компания рунета, хотят и готовы работать с ним на NYSE», — рассуждает предправления ИК Concern General

Invest Андрей Никитюк. Российским частным инвесторам удобнее и проще пользоваться инструментами, обращающи-

мися на внутреннем рынке, соглашается заместитель гендиректора ИФК «Солид» Александр Бырынин.

Новый фьючерс будет доступен многим: вкладываться в такие инструменты могут даже ПИФы, отмечает управ-

ляющий активами ОПИФ «Уралсиб — фонд первый» Игорь Михайлов. Из-за разницы во времени такие сделки могут

быть удобны при необходимости захеджировать риски. Но новой фишкой фьючерс на акции Yandex не станет.

Он найдет своих клиентов, но не стоит ожидать больших оборотов, говорит Барынин. До 25-30 млн руб. в день, полагает

Никитюк.

Этический вопрос. «Это обсуждается, у нас были контакты с рядом иностранных компаний. Здесь есть такой момент — согласование с эмитентом акций. Юридически в России этого не требуется, но для нас это вопрос этики», — рассказывал предправления Московской биржи Александр Афанасьев в марте газете «Коммер-сантъ», отвечая на вопрос, когда на бирже появятся фьючерсы на акции Google, Apple, Microsoft. Yandex N. V.

Интернет-компания Акционеры: Baring Vostok (9,9% уставного капитала), Oppenheimer Funds (6,4%), Tiger Global (4,7%), Аркадий Волож (10,5%), Илья Сегалович (2,5%), 62,3% торгуется на NASDAQ. Капитализация — $8,9 млрд. Финансовые показатели (US GAAP, 2012 г.): Выручка — 28,8 млрд руб., прибыль — 8,2 млрд руб.

Кузнецов Иван. Биржа запускает автомобильные производные81 Вчера председатель правления Московской биржи Александр Афанасьев (справа) и зампред совета директоров Deutsche

Boerse, председатель совета директоров биржи срочных инструментов Eurex (входит в холдинг Deutsche Boerse) Андре-

ас Пройс подписали соглашение о запуске на срочном рынке Московской биржи пяти фьючерсов на акции немецких

эмитентов. С сентября российским инвесторам станут доступны расчетные фьючерсы на акции компаний Siemens,

BMW, Volkswagen, Daimler, а также Deutsche Bank. Цена контрактов будет номинирована в евро (соответственно цене

аналогичных контрактов, торгуемых на Deutsche Boerse), расчеты по сделкам будут проходить в рублях. По словам

Александра Афанасьева соглашение стало первым, формирующим конкретные обязательства сторон, подписанным в

рамках договора о стратегическом партнерстве, заключенного Московской биржей и Deutsche Boerse в прошлом году.

"Нам очень приятно дать возможность Московской бирже предложить российским участникам простой доступ к фью-

черсным контрактам на акции всемирно известных немецких брендов",— сказал Андреас Пройс. Новые фьючерсы мо-

гут быть интересны всем классам инвесторов, но в большей степени — физическим лицам, предположил участвовавший

в мероприятии зампред правления Московской биржи Андрей Шеметов. По прогнозным оценкам управляющего дирек-

тора биржи по срочному рынку Романа Сульжика, через год совокупный дневной оборот по всем пяти контрактам

ожидается в диапазоне $1-5 млн. "Этот инструмент может быть интересен российским неквалифицированным инвесто-

рам, которые, например, хотели бы диверсифицировать вложения за счет активов, не коррелирующих по динамике ко-

81

Коммерсант. 20.06.2013. Четверг.


===============================================================================================

56

тировок с отечественным фондовым рынком. При этом успешность этого проекта следует оценивать не по оборотам,

которые будут по конкретным пяти фьючерсам, а по тому, станет ли их запуск первым шагом на пути допуска локаль-

ных инвесторов к иностранным рынкам через российскую инфраструктуру",— говорит управляющий партнер компании

Spectrum Partners Андрей Лифшиц.

Шлыгин Иван. Зачем Московская биржа решила торговать золотом82 Как стало известно РБК daily, Московская биржа и Сбербанк ведут переговоры о сотрудничестве в области торговли драгоценными металлами. Торговая площадка рассчитывает запустить до конца года торги золотом и серебром в режиме спот и своп, а с начала 2014 года еще и платиной и паллади-ем. Воплощает в жизнь этот проект директор департамента товарного рынка Московской биржи Миха-ил Орленко. «Сбербанк ожидает от биржевых торгов драгоценными металлами получить доступ к новым клиентам, которые до этого

не сотрудничали с банком, а также расширить свое участие на рынке за счет биржевых операций», — рассказали РБК

daily в банке. По словам кредитной организации, запуск торгов золотом и серебром на Московской бирже окажет поло-

жительное влияние на российский рынок драгметаллов, так как увеличится ликвидность рынка, расширится круг участ-

ников, в том числе и за счет запуска новых финансовых инструментов.

По словам источников РБК daily, со стороны Сбербанка за переговоры с торговой площадкой отвечает начальник

отдела операций с драгоценными металлами Максим Куртов. До него вчера не удалось дозвониться.

Помимо Сбербанка к проекту по торговле драгметаллами может подключиться Банк России, который должен бу-

дет открыть счет в Национальном клиринговом центре (НКЦ). Об этом рассказал Михаил Орленко в среду на презента-

ции проекта на бирже. «Сложно гарантировать, что ЦБ сможет присоединиться к проекту по торгам золотом и серебром

до конца года, но мы очень рассчитываем на их участие», — пояснил представитель торговой площадки. По словам г-на

Орленко, обеспечение тоже будет общим, то есть под залог драгоценных металлов можно будет получить валюту либо

наоборот.

«Предполагается, что банковские обезличенные металлические счета (ОМС) тоже можно будет реализовать через

Московскую биржу», — рассказал Михаил Орленко. По его словам, торговая площадка собирается предоставлять услу-

ги по хранению и логистике слитков через НКЦ. «Можно будет также переводить метсчет со счетов в Лондоне и Цюри-

хе в Москву и обратно», — добавляет г-н Орленко.

Большинство фьючерсов на металлы, которые сейчас торгуются на срочном рынке, по его словам, со вре-

менем станут поставочными, то есть будут предполагать реальное получение слитков. «Лот для спот-сделок будет

составлять 10 г золота и 100 г серебра, а для своп-сделок 1 кг для золота и 50 кг для серебра», — уточнил г-н Орленко.

Начальник управления операций с драгоценными металлами банка «Открытие» Елена Родинкова считает, что

торги драгоценными металлами через биржу являются интересным проектом, к которому «Открытие», вполне возможно,

подключится. «Будет очень интересно, если в проект будет вовлечен ЦБ, так как это обеспечит ликвидность», — считает

г-жа Родинкова. По ее словам, многие банки благодаря запуску торговли драгоценными металлами через биржу будут

избавлены от работы, связанной с согласованием документов между банками, которые необходимо подготовить для

осуществления операций с металлами на внебиржевом рынке.

Орлова Юлия. Рубль окопается во Франкфурте83 Фьючерсы на рубль, уже торгуемые в США, до конца года могут появиться и в Европе — на Deutsche Bоrse Немецкая биржа Deutsche Bоrse планирует до конца года запустить фьючерсы на курс рубля и индексы Московской

биржи, сообщил председатель правления Московской биржи Александр Афанасьев в интервью «Прайму». Управляю-

щий директор по срочному рынку Московской биржи Роман Сульжик уточнил «Ведомостям», что пока обсуждается

целый ряд продуктов, в том числе контракты на доллар США — российский рубль и евро — российский рубль.

В Deutsche Bоrse на запрос «Ведомостей» не ответили.

На Чикагской бирже торгуются фьючерсы на рубль — доллар уже несколько лет, но крупных объемов торгов там

не наблюдается.

Торги проходят в другом часовом поясе, а большинству российских участников торговля рублем в ночное время

неинтересна, объясняет директор департамента производных инструментов БКС Тарас Семик. Также рубль

с 2011 г. торгуется на Китайской валютной бирже в Шанхае. В ЕС производные инструменты на рубль появятся впервые.

«В Германии такие инструменты будут прямыми конкурентами фьючерсам на Московской бирже», — предупреждает

Семик. Их успех во многом будет зависеть от гарантийного обеспечения по контрактам на Франкфуртской бирже, до-

бавляет он: «Если оно будет намного ниже московского, то будущее у данного инструмента есть и многие российские

участники могут уйти туда».

Покупателями фьючерсов может стать широкий круг международных институциональных инвесторов, главным

образом хедж-фонды, причем не обязательно из Германии, полагает начальник аналитического департамента

УК «Русский стандарт» Сергей Суверов. Он не ожидает высокого спроса на новые инструменты из-за низкого интереса

к России.

«Российским клиентам все равно будет удобнее торговать у нас, а у европейцев появится продукт, который по-

служит популяризации торговли российским риском, — оптимистичен Сульжик. — Мы ожидаем роста на обеих пло-

82

РБК daily. 27.06.2013. Четверг. 83



===============================================================================================

57

щадках». Он подчеркивает, что благодаря запуску российских фьючерсов на немецкой площадке Московсая биржа по-

лучит дополнительный источник доходов — в виде части биржевой комиссии от обращения контрактов.

Бочкарева Т., Петлевой В. Банки отлучат от сырья84 США могут запретить крупным банкам торговлю физическим сырьем, оставив им только фьючерсы ФРС пересматривает собственное решение, открывшее в 2003 г. банкам дорогу на рынок физического сырья, сообщили

Bloomberg, Reuters и FT. Сегодня банковский комитет сената будет решать, можно ли оставить «слишком большим,

чтобы обанкротиться, банкам» право на дополнительные риски — торговать физическим сырьем и владеть активами

на энергетическом рынке.

Выручка 10 крупнейших банков Уолл-стрит в 2012 г. от сделок с физическим сырьем и деривативов на сырье со-

ставила $6 млрд (данные аналитической фирмы Coalition). Самый большой сырьевой бизнес — у Goldman Sachs, второе

место занимает JPMorgan (см. врез). Информацию о том, сколько банки зарабатывают на рынке сырья, они раскрывают

крайне скупо даже Комиссии по ценным бумагам и биржам США.

Закон США о банковских холдинговых компаниях, принятый в 1956 г., запрещает банкам заниматься нефинансо-

вой деятельностью. Коммерческие банки могли торговать только деривативами на сырье, например фьючерсами.

У инвестиционных банков — Goldman и Morgan Stanley — свободы было больше. В 2003 г. Citigroup, который благода-

ря поглощениям постепенно превращался в многоотраслевой конгломерат, получил разрешение ФРС сохранить в своей

структуре энерготрейдера Phibro. Этим прецедентом воспользовалось более 10 крупнейших банков, включая даже

Deutsche Bank и Wells Fargo.

ФРС разрешает банкам сделки с физическим сырьем при условии, что существует аналогичный фьючерсный

контракт. Поэтому торговать нефтью и газом можно, а железной рудой — нет, сообщает Reuters. За январь — апрель

JPMorgan импортировал в США 31 млн баррелей нефти. «Тихая трансформация банков США в глобальных игроков

на рынке физического сырья фактически сводит на нет основополагающий принцип разделения банковского бизнеса

и торговли», — отмечает профессор юриспруденции Университета Северной Каролины Сауле Омарова. За последние

годы банки действительно стали заметными участниками рынка при торговле сырьем, отмечает аналитик Reuters Алек-

сандр Ершов: «Если завтра банки уйдут с рынка США, это вызовет локальную напряженность: придется перераспреде-

лять довольно ощутимую часть операций между трейдерами и участниками рынка». Но серьезного роста цен на сырье,

по словам Ершова, это не вызовет.

Goldman владеет несколькими угольными шахтами в Колумбии, долей в капитале железной дороги, по которой

уголь перевозится в порт, и долей в шельфовом месторождении нефти в Анголе. Morgan Stanley принадлежит денвер-

ская компания TransMontaigne, занимающаяся транспортировкой нефтепродуктов, и компания Heidmar (более сотни

нефтетанкеров). JPMorgan унаследовал операции на рынке электроэнергии от инвестбанка Bear Sterns, который весной

2008 г. оказался на грани краха.

Банки возражают, что работа с физическим сырьем дает им возможность получать критически важную информа-

цию о непрозрачных рынках. Например, невозможно предоставить финансирование газодобывающей компании, не имея

данных о пропускной способности газопровода и вместительности хранилищ, расположенных неподалеку от скважины.

Сырьевые балансы лидеров

$7,7 млрд. Столько сырьевых активов было на балансе Goldman Sachs в конце марта. У Morgan Stanley на ту же дату было $6,7 млрд.

Орлова Юлия. Биржа запускает фьючерс «на страх»85 Московская биржа готовится начать торги фьючерсом на волатильность российского рынка, который позволяет инвесторам уменьшить потери при обвале котировок Московская биржа в сентябре запускает фьючерс на волатильность российского рынка, рассказал «Ведомостям» управ-

ляющий директор по срочному рынку Роман Сульжик. Новый инструмент будет зависеть от интенсивности колебаний

цен в индексе РТС, куда входит 50 самых ликвидных бумаг. Основой фьючерса станет индекс волатильности (RVI),

который биржа запустила в ноябре. Он рассчитывается биржей по аналогии с признанным инвесторами американским

индексом VIX (так называемый индекс «страха», отражающий волатильность опционов на индекс S&P),

он рассчитывается на Чикагской бирже с 2003 г.

Это вторая попытка биржи торговать «страхом». В 2010 г. РТС запускала фьючерс на свой индекс RTSVX,

но он рассчитывался на основе не реальных цен опционов, а теоретических. «Это приводило к рискам разрыва между

реальными ценами опционов, с помощью которых арбитражеры и маркетмейкеры хеджировали свои позиции

во фьючерсе RTSVX, и расчетной ценой фьючерса при исполнении. В результате покупка фьючерса приводила

не к снижению рисков, а их увеличению», — объясняет Сульжик.

Портфельные управляющие используют VIX для снижения рисков. «Так как главные события, имеющие огром-

ные последствия для рынков, обычно непредсказуемы, такой продукт является хорошим способом диверсифицировать

портфель», — говорит руководитель отдела торговых операций с деривативами на акциях департамента глобальных

рынков «Сбербанк» Билл Беллер. Сейчас он хеджирует риски фьючерсов с большим сроком исполнения покупкой оп-

ционов с ближайшим сроком исполнения.

Копирование инструментов американского рынка не гарантирует их успеха на менее развитом российском.

Фьючерс на индекс RVI — это продукт на будущее. США понадобилось семь лет, чтобы раскрутить VIX, говорит

84


Ведомости. 05.08.2014. № 141 (3645). Вторник.


===============================================================================================

58

Сульжик, в России тем более потребуется время для популяризации продукта: «Буду счастлив, если оборот по фьючерсу

через три месяца после запуска составит $1 млн в день».

Рынку нужно восстановить позиции, отыграть 20-30%, прежде чем появится заметная активность по этому про-

дукту, считает Беллер: «Это продукт на волатильность, и для его работы необходим ликвидный рынок опционов, кото-

рый, в свою очередь, может развиваться только при наличии ликвидного денежного рынка и широкой базы инвесторов».

Но он поддерживает инициативу биржи: «В России такой продукт нужно вводить, ведь в дальнейшем его эффектив-

ность будет расти». Начальник управления структурных продуктов ИФ «Олма» Андрей Дронин собирается работать

с новым инструментом, «если он станет ликвидным».

Царева Любовь. Спекулянтов притягивают "Магнитом". Биржа увеличивает число инструментов срочного рынка86

На Московской бирже решили расширить предложение инструментов срочного рынка — в следующем месяце биржа запускает торги двумя новыми фьючерсами — на акции "Магнита" и на собственные. Спекулятивный интерес к фьючерсу на бумаги продуктового ритейлера при нынешней политической конъюнктуре у экспертов сомнений не вызывает. С 1 сентября на срочном рынке Московской биржи начнутся торги поставочными фьючерсами на акции ОАО "Магнит"

и ОАО "Московская биржа", сообщили на бирже. Поставочный фьючерс на акции биржи заменит расчетный (не преду-

сматривающий поставки базового актива), который обращается с октября прошлого года.

Биржа последний раз запускала торги новыми фьючерсами в октябре 2013 года (пять контрактов на акции не-

мецких компаний, обращающиеся на Deutsche Boerse). В последнее время объемы торгов в фондовой секции растут

быстрее, чем на срочном рынке. В июле этот показатель на срочном рынке составил 268 млрд руб., что на 20 млрд руб.

меньше, чем год назад. Объем торгов акциями составил в июле 795 млрд руб. (без учета репо), это примерно на

100 млрд руб. больше прошлогоднего результата.

Сейчас на бирже торгуется 25 фьючерсов на акции, но 90% объема торгов делают пять-шесть наиболее ликвид-

ных производных на "голубые фишки". На бирже рассчитывают, что новые фьючерсы войдут в число ликвидных инст-

рументов. "Акции этих эмитентов имеют хорошую динамику и ликвидность и вызывают большой интерес как у россий-

ских, так и у иностранных инвесторов",— говорит управляющий директор по срочному рынку Московской биржи Ро-

ман Сульжик. Среднедневной объем торгов акциями "Магнита" — около 1 млрд руб., акциями Московской биржи —

около 370 млн руб., котировки сейчас находятся на уровнях начала года.

Потенциальный спрос на новые инструменты эксперты оценивают по-разному. "Для спекулянтов фьючерсы на

акции "Магнита" — это фактически возможность торговать ими с большим кредитным плечом",— говорит руководи-

тель департамента консультационного брокерского обслуживания БКС Олег Чихладзе. Интерес к фьючерсам на акции

"Магнита" со стороны управляющих и иностранных инвесторов может подогреваться и тем, что сектор ритейла будет

еще некоторое время в фокусе внимания из-за взаимных санкций. Новости по ответным санкциям приводили к падению

стоимости акций "Магнита" на 5% в день. "Если будут разговоры про дополнительные санкции, то инвесторы могут

начать использовать фьючерс на акции "Магнита" для хеджирования позиций в портфелях и по "Магниту", и по всему

продуктовому ритейлу",— отмечает генеральный директор "Капиталъ Управление активами" Андрей Гриценко.

Несколько месяцев обращения расчетного фьючерса на акции биржи показали, что обороты по этому инструмен-

ту невелики: в июле объем торгов ими составил всего 99,1 млн руб., тогда как объем торгов акциями на спот-рынке —

12,3 млрд руб. "Поставочный фьючерс на акции Московской биржи — это дополнительный инструмент, сложно гово-

рить о том, насколько он будет ликвиден, акции биржи не очень популярны у спекулянтов",— говорит руководитель

департамента клиентского обслуживания холдинга "Финам" Михаил Поспелов. "Акции биржи пользуются спросом,

прежде всего, среди иностранцев. Не исключено, что с точки зрения хеджирования рисков фьючерс на акции биржи

также может быть интересен. При этом я не вижу принципиальной разницы между расчетным и поставочным фьючер-

сом",— говорит Андрей Гриценко.

В целом профучастники рынка предпочитают хеджировать риски по портфелю фьючерсом на индекс РТС. "Лик-

видность фьючерсов на акции отдельных эмитентов маленькая, и спреды широкие. В итоге приходится сильно перепла-

чивать, чтобы купить контракт",— объясняет предпочтения управляющих господин Гриценко.

Месропян М. Московская биржа запускает летом торговлю поставочными фьючерсами. Трейдеры считают, что это облегчит крупные покупки валюты

87

Новый инструмент на валютном рынке Московской биржи – поставочный фьючерс на валюту (доллар, евро и юань) –

может быть запущен летом, рассказали несколько профучастников и подтвердил управляющий директор по денежному

рынку биржи Игорь Марич. Обсуждаемые параметры инструмента выше, чем у расчетного фьючерса: лот – $100 000 (у

расчетного фьючерса – $1000), а шаг цены – 1 коп. (0,1 коп.).

«Поставочный фьючерс снимает риск того, что расчетная цена будет нерыночной, – такие случаи бывают», – го-

ворит валютный трейдер банка.

«С запуском нового фьючерса участники получат возможность понизить требования к обеспечению операций

как на валютном, так и на срочном рынке. Сейчас те, кто работает с валютными фьючерсами и на валютном спот-рынке,

ограничены в возможности зачета рисков по разнонаправленным позициям, что приводит к необходимости вносить

обеспечение на биржу дважды», – говорит Марич.

86

Коммерсант. 20.08.2014. Среда. 87

Ведомости. 02.03.2016. Среда.


===============================================================================================

59

«Участнику не придется совершать две транзакции, чтобы перевести позицию в расчетном контракте в поста-

вочную сделку на спот-рынке, что позволит сэкономить на комиссии и спреде», – добавил начальник дилингового цен-

тра Металлинвестбанка Сергей Романчук.

Кроме того, структура участников валютного и срочного рынков отличается, продолжает Марич: «Мы рассчиты-

ваем, что участники и их клиенты, которые по разным причинам не проводят операций с валютными фьючерсами на

срочном рынке, смогут начать торговать этими инструментами на валютном рынке Московской биржи».

Биржа не видит конкуренции между расчетным и поставочными фьючерсами. «Это разные инструменты, и появ-

ление поставочного фьючерса скорее расширит арбитражные возможности участников и повысит эффективность хед-

жирования, особенно для крупных игроков, включая банки и нерезидентов», – говорит Марич. По словам Романчука,

поставочный фьючерс может пользоваться спросом у крупных клиентов – банков и компаний, которым нужно физиче-

ски купить или продать большой объем валюты и которые уже торгуют в секции валютного рынка биржи: «Прямой

конкуренции с расчетным фьючерсом не будет, так как у поставочного фьючерса больше лот и шаг цены, другая торго-

вая платформа и другая клиентская база».

Расчетный фьючерс на Московской бирже пользуется популярностью и никаких изменений не претерпит, за-

ключил Марич.

Новый инструмент на валютном рынке Московской биржи – поставочный фьючерс на валюту (доллар, евро и

юань) – может быть запущен летом, рассказали несколько профучастников и подтвердил управляющий директор по

денежному рынку биржи Игорь Марич. Обсуждаемые параметры инструмента выше, чем у расчетного фьючерса: лот –

$100 000 (у расчетного фьючерса – $1000), а шаг цены – 1 коп. (0,1 коп.).

«Поставочный фьючерс снимает риск того, что расчетная цена будет нерыночной, – такие случаи бывают», – го-

ворит валютный трейдер банка.

«С запуском нового фьючерса участники получат возможность понизить требования к обеспечению операций

как на валютном, так и на срочном рынке. Сейчас те, кто работает с валютными фьючерсами и на валютном спот-рынке,

ограничены в возможности зачета рисков по разнонаправленным позициям, что приводит к необходимости вносить

обеспечение на биржу дважды», – говорит Марич.

«Участнику не придется совершать две транзакции, чтобы перевести позицию в расчетном контракте в поста-

вочную сделку на спот-рынке, что позволит сэкономить на комиссии и спреде», – добавил начальник дилингового цен-

тра Металлинвестбанка Сергей Романчук.

Кроме того, структура участников валютного и срочного рынков отличается, продолжает Марич: «Мы рассчиты-

ваем, что участники и их клиенты, которые по разным причинам не проводят операций с валютными фьючерсами на

срочном рынке, смогут начать торговать этими инструментами на валютном рынке Московской биржи».

Биржа не видит конкуренции между расчетным и поставочными фьючерсами. «Это разные инструменты, и появ-

ление поставочного фьючерса скорее расширит арбитражные возможности участников и повысит эффективность хед-

жирования, особенно для крупных игроков, включая банки и нерезидентов», – говорит Марич. По словам Романчука,

поставочный фьючерс может пользоваться спросом у крупных клиентов – банков и компаний, которым нужно физиче-

ски купить или продать большой объем валюты и которые уже торгуют в секции валютного рынка биржи: «Прямой

конкуренции с расчетным фьючерсом не будет, так как у поставочного фьючерса больше лот и шаг цены, другая торго-

вая платформа и другая клиентская база».

Расчетный фьючерс на Московской бирже пользуется популярностью и никаких изменений не претерпит, за-

ключил Марич.

Введение в курс «Теория ценных...

Documents