بسم الله الرحمن الرحيم

به نام آنکه جان را فکرت آموخت

www.finance.ir

ارزشيابيحسين عبده تبريزي

هشتمین نمایشگاه بین المللی بانك، بورس و بیمه، غرفة شركت تأمين سرماية نوين1393 خرداد سال 26

www.finance.ir

بازاره7اي م7الي بوده ان7د ك7ه م7دعي ش7ده اند هم7واره س7رمايه گذاراني در را ب7ازار فروش7ندگان perception)تص�ورات قيمت ه7اي و خري7داران )

شكل مي دهد و نه چيزهايي شبيه جريان نقدي و عايدات

مهم اس7ت، ام7ا هم7ه چ7يز نيس7ت. اگ7ر اين »برداش7ت ها« در تص�ورات مقابل واقعيت باشد، واقعيت سرآخر پيروز مي شود.

« نظريه با N صرفا نمي توان را دارايي ها bigger)« بعدي احمقارزش fool .توجيه كرد )

www.finance.ir

سوءبرداشت ها در مورد ارزشيابي

عي7ني »ارزش�يابي« • از جس7ت وجوي اس7ت عب7ارت براي ارزش »واقعي«

سوءبرداشت اول

ارزش7يابي ها • س7ؤال هاي س�وگيري هم7ة تنه7ا دارد. درس7ت در اين م7ورد عب7ارت اس7ت از اين ك7ه س7وگيري

(bias.چه قدر« و »در چه جهتي« است« )اين • ب7ه ارزش7يابي ش7ما در ان7دازة س7وگيري و جهت

چ7ه و كس7ي چ7ه ارزش7يابي ب7راي ك7ه دارد بس7تگي مقدار به شما پرداخت مي كند.

برداشت صحيح:

www.finance.ir

سوءبرداشت ها در مورد ارزشيابي

ارائ77ه • ارزش از دقيقي ب77رآورد خ77وب ارزش77يابي مي كند.

سوءبرداشت دوم

ارزشيابي دقيقي وجود ندارد.•

برداشت صحيح:

بازده ارزش7يابي زم7اني باالس7ت ك7ه ارزش7يابي كم ت7رين •دقت را دارد.

سوءبرداشت:

www.finance.ir

سوءبرداشت ها در مورد ارزشيابي

هرچه مدل كم]ي تر باشد، ارزشيابي بهتر است.•

سوءبرداشت سوم

درك ه7ركس از م7دل ارزش7يابي ب7ا تع7داد داده ه7ايي •كه مدل بدان نياز دارد نسبت عكس دارد.

برداشت صحيح: مدل هاي ارزشيابي ساده تر بهتر •از مدل هاي ارزشيابي پيچيده تر است.

برداشت صحيح:

www.finance.ir

رويكردهاي مختلف نسبت به ارزشيابي

آن • ذاتي ويژگي ه7اي ب7ه را دارايي ارزش رب7ط مي ده7د: مهم ت7ر از هم7ه ظ7رفيت آن در خل7ق جري7ان نق7دي و ريس7ك اين جري7ان نق7دي اس7ت. در ش7كل عم7ومي، آن ارزش ذاتي ب7ا ارزش7يابي جري7ان نق7دي تنزيل ش7ده محاس7به

مي شود.ارزش دارايي عب7ارت اس7ت از ارزش فعلي •

روي انتظ77ار م77ورد نق77دي جريان ه77اي دارايي ها.

(intrinsic). ارزشيابي ذاتي 1

www.finance.ir

رويكردهاي مختلف نسبت به ارزشيابي

دارايي ه7اي • قيمت گ7ذاري ب7ه توج7ه ب7ا را دارايي ارزش »قابل مقايس7ه« و ب7ا توج7ه ب7ه متغيره7اي عم7ومي چ7ون ان7دازه ي7ا ف7روش نق7دي نق7دي، ارزش عاي7دات، جري7ان

مي گيرد.

(relative). ارزشيابي نسبي 2

از م7دل هاي قيمت گ7ذاري اختي7ار معامل7ه اس7تفاده مي كن7د •ويژگي ه7اي ك7ه بگ7يرد ان7دازه را دارايي ه7ايي ارزش ت7ا

( دارند.option)اختيار معامله

اقتضايي 3 ادعاي ارزشيابي .(contingent claim)

www.finance.ir

مباني هر نوع )هر رويكرد( ارزشيابي

اس7تفاده از م7دل ارزش7يابي در تص7ميمات س7رمايه گذاري )يع7ني در اين تص7ميم ك7ه ك7دام دارايي ه7ا زي7رقيمت و ك7دام

باالي قيمت اند( مبتني است بر:اين برداش7ت ك7ه بازاره7ا ناك7ارا هس7تند و در ارزش7يابي ارزش اش7تباه •

مي كنند. اين فرض كه چه گونه و چه زمان اين نا كارايي ها اصالح مي شود. •

در ب7ازار ك7ارا، قيمت ب7ازار به7ترين ب7رآورد از ارزش اس7ت، و ه7دف ه7ر م7دل ارزش7يابي عب7ارت اس7ت از توجي7ه اين

ارزش.

www.finance.ir

ارزشيابي جريان نقدي تنزيل شده

از ارزش تنزيل ش7ده، ارزش دارايي عب7ارت اس7ت نق7دي چيس7ت؟ در ارزش7يابي جري7ان فعلي جريان نقدي مورد انتظار از دارايي.

مب7اني فلس7في: ه7ر دارايي ارزش ذاتي اي دارد ك7ه قاب7ل ب7رآورد اس7ت، و ب7ه ويژگي ه7اي دارايي برحسب جريان نقدي، رشد و ريسك مربوط است.

اطالعات مورد نياز: در ارزشيابي جريان نقدي تنزيل شده به موارد زير نياز مي رود:

عمر دارايي بايد برآورد شود. •جريان نقدي در طول عمر پروژه بايد برآورد شود. •برآورد نرخ تنزيل براي الصاق به جريان هاي نقدي در محاسبة ارزش فعلي ضرورت دارد. •

ناك7ارايي ب7ازار: ف7رض آن اس7ت ك7ه بازاره7ا در قيمت گ7ذاري دارايي ه7ا در ط7ول زم7ان اش7تباه دارايي ه7ا، م7ورد در اطالع7ات جدي7د ورود ب7ا زم7ان در ط7ول ف7رض مي ش7ود و مي كنن7د

خودشان را اصالح مي كنند.

www.finance.ir

DCFمزاياي ارزشيابي

اگ7ر درس7ت انج7ام ش7ود، ب7ر عوام7ل بني7ادين دارايي متكي DCFارزش7يابي است؛ بنابراين، بايد كم تر تابع برداشت ها و حال وهواي بازار باشد.

اگ7ر س7رمايه گذاران كس7ب وكارها را مي خرن7د و ن7ه س7هام را، ارزش7يابي DCF روش درس7تي اس7ت ك7ه مي گوي7د: »وق7تي دارايي اي را مي خري7د، چ7ه

چيزي گير شما مي آيد؟«

تحليل گ7ر را مجب7ور مي كن7د در م7ورد ويژگي ه7اي بني7ادين DCFارزش7يابي ش7ركت ها فك7ر كن7د و كس7ب وكار آن را بفهم7د. در اين ارزش7يابي، تحليل گ7ر ب7ا كن7د، پ7رداخت دارايي ي7ك ب7راي را خاص7ي قيمت مي خواه7د وق7تي

مفروضاتي كه انجام مي دهد، چهره به چهره مي شود.

www.finance.ir

DCFمضار ارزشيابي

از بيش ت7ري به م7راتب اطالع7ات و دقي7ق داده ه7اي اس7ت، ذاتي ارزش به دنب7ال چون روش هاي ديگر ارزشيابي مي طلبد.

دارد )ك7ه ب7رآورد آن ه7ا دش7وار اس7ت( بلك7ه ب7راي اين ك7ه noiseاين داده ه7ا و اطالع7ات نه تنه7ا ب7ه نتيج7ة دلخ7واه خ7ود برس7د، تحليل گ7ر مي توان7د در آن ه7ا دس7تكاري كن7د. بن7ابراين، كيفيت و

شخصيت تحليل گر ممكن است تابع توان او براي مخفي كردن دستكاري ها باشد.

در م7دل قيمت گ7ذاري ذاتي، ض7مانتي نيس7ت و ه7ر چ7يزي ممكن اس7ت زي7ر ي7ا ب7االي قيمت ، ه7ر دارايي را ك7ه در ب7ازار اس7ت DCFدرآي7د. بن7ابراين، ممكن اس7ت در م7دل ارزش7يابي

باالي ارزش محاسبه كرد. اين مي تواند مشكلي باشد براي:

تحليل گ7ران حق7وق م7الي )س7هام( ك7ه كارش7ان آن اس7ت ك7ه بخش ه7ا را دنب7ال كنن7د و بگوين7د در ه7ر بخش، ك7دام •سهام باال و كدام سهام زير قيمت است.

N به طور كامل( در سهام سرمايه گذاري كنند. • مديران سبد سهام كه مجبورند به طور كامل )يا تقريبا

www.finance.ir

خوب DCFچه زمان ارزشيابي كار مي كند

ب7راي دارايي ه7ايي ط7راحي ش7ده ك7ه ارزش اين رويك7رد ج7ذب آين7ده در نق7دي جري7ان خل7ق ظ7رفيت از را خ7ود

مي كنند )دارايي غيرعملياتي كم تر(.

براي سرمايه گذاراني به بهترين شكل كار مي كند كه

مي يابن7د • اج7ازه ب7ازار در و دارن7د، بلندم7دت س7رمايه گذاري اف7ق ارزش ب7ه قيمت ت7ا كنن7د اص7الح را خ7ود ارزش7يابي اش7تباهات

»واقعي« ميل كند. مث7ل • برس7انند، ارزش ب7ه را قيمت ك7ه باش7ند كات7اليزوري قادرن7د

م7وردي ك7ه س7رمايه گذار فع7ال ي7ا خري7دار ب7القوه به دنب7ال خري7د و ادارة كل سهام شركت باشد.

www.finance.ir

ارزشيابي نسبي

و مش7ابه دارايي ه7اي ب7ازار قيمت ب7ه نگ7اه ب7ا مي توان7د دارايي ه7ر ارزش چيس7ت؟ قابل مقايسه برآورد شود.

بحث فلس7في: پي7داكردن ارزش ذاتي و ب7رآورد آن ن7اممكن اس7ت )ي7ا نزدي7ك ب7ه ن7اممكن ب7پردازد آن ب7راي مي خواه7د ب7ازار ك7ه چ7يزي از اس7ت عب7ارت دارايي ارزش اس7ت(.

)براساس ويژگي هاي آن(.

اطالعات مورد نياز: براي انجام ارزشيابي نسبي، نياز داريد به

دارايي مشابه يا گروه دارايي هاي مشابه يا قابل مقايسه •سنجة استانداردش7دة ارزش )در س7هام، اين ب7ا تقس7يم قيمت ب7ه متغ7ير عم7ومي اي چ7ون عاي7دات ي7ا ارزش •

دفتري به دست مي آيد(.و اگر دارايي ها به طور دقيق قابل مقايسه نيستند، متغيرهايي بايد تعريف شود كه جواب تفاوت ها را بدهد. •

ي77ا مش7ابه دارايي ه7اي روي انجام ش77ده قيمت گ7ذاري اش7تباهات ب77ازار: عدم كارايي قابل مقايسه آسان تر شناسايي مي شود، و آسان تر اصالح مي شود.

www.finance.ir

مزاياي قيمت گذاري نسبي

برداش7ت ها و ح7ال واحوال ب7ازار را DCFارزش7يابي نس7بي به7تر از ارزش7يابي انعك7اس مي ده7د. اين مي توان7د م7زيت باش7د و وق7تي مهم اس7ت ك7ه قيمت اين

N وقتي كه: برداشت ها را بازتاب دهد مثال(.M&A, IPO)هدف آن است كه دارايي ها را به قيمت روز بفروشند •

در ارزش7يابي نس7بي، هم7واره نس7بت ق7ابل مالحظه اي از اوراق به7ادار وج7ود دارد كه زير قيمت يا باالي قيمت است.

س7اير ب7ه نس7بت عملكردش7ان براس7اس ص7ندوق ها م7ديران ك7ه آن ج7ا از ص7ندوق ها )به ط7ور نس7بي( قض7اوت مي ش7وند، قيمت گ7ذاري نس7بي بيش ت7ر ب7ه

نياز آن ها مي آيد.

N از اطالعات دقيق كم تري نياز دارد. DCFارزشيابي نسبي معموال

www.finance.ir

نكات منفي ارزشيابي نسبي

اگ7ر س7بدي م7ركب از س7هامي باش7د ك7ه براس7اس قيمت گ7ذاري نس7بي زي7ر قيمت ان7د و ب7االي قيمت تع7يين ش7ود، اگ7ر ح7تي تحليل گ7ر قض7اوت درس7تي انج7ام ده7د، ب7از هم قيمت ب7االي ارزش خواه7د ب7ود، هرچن7د كم ت7ر از س7اير

اوراق بهادار بازار.

ارزش7يابي نس7بي ب7ر اين ف7رض اس7توار اس7ت ك7ه بازاره7ا در ك7ل درس7ت قيمت گ7ذاري كرده ان7د، هرچن7د روي س7هم خ7اص ممكن اس7ت اش7تباه ك7رده باش7ند. ب7ه نس7بتي ك7ه بازاره7ا در ك7ل زي7ر ي7ا ب7االي قيمت باش7ند، ارزش7يابي

نسبي نادقيق خواهد بود.

ارزش7يابي نس7بي در ش7كلي ك7ه توس7ط م7ديران س7بدها و تحليل گ7ران به ك7ار مي رود، اطالع7ات زي7ادي نمي خواه7د. علت فرض ه7اي خاص7ي اس7ت ك7ه در باش7د، نادرس7ت خ7اص فرض ه7اي اين هرچ7ه مي ش7ود. متغيره7ا م7ورد

ارزشيابي نسبي غلط خواهد بود.

www.finance.ir

ارزشيابي نسبي چه زمان درست كار مي كند؟

دارايي هاي قابل مقايسه زياد باشد؛•اين دارايي ها در بازار قيمت خورده باشد؛ •و متغيره7اي پ7ايه اي وج7ود داش7ته باش7د ك7ه بتوان7د قيمت را اس7تاندارد •

كند.

كاربرد اين رويكرد موقعي ساده است كه:

N كوتاه مدت دارند.• افق سرمايه گذاري نسبتاسرمايه گذاراني كه روي ضابطه اي نسبي قضاوت مي شوند.•مي توانن7د هرج7ا ك7ه س7وءقيمت گذاري نس7بي انج7ام ش7ده اق7دام كنن7د. •

و بخ7رد قيمت زي7ر را دارايي ك7ه مي توان7د م7دير ص7ندوقي مث7ال: دارايي هاي باالي قيمت را بفروشد.

اين رويك7رد بيش ت7ر ب7ه درد س7رمايه گذاراني مي خ7ورد كه:

www.finance.ir

ارزشيابي متكي بر دارايي : مسير ديگر

( flow)به ج7اي ارزش7يابي ب7ا ف7رض »ت7داوم فع7اليت« ك7ه روي جري7ان نق7دي ب7ه نگ7اه اين روش در ب7ا س7اير كس7ب وكارها، مقايس7ه به ج7اي ي7ا اس7ت مي ش7ود. انج7ام مس7ير آن از ارزش روز قض7اوت و اس7ت دارايي ه7ا »تص7فية ارزش روي را ارزش7يابي پاي7ة دارايي براس7اس ارزش7يابي ارزش7يابي دارايي ه7ا روش اين در ف7روش ب7راي مي گ7ذارد. ش7ركت«

( مي شود. accounting valuationحسابداري )

البت7ه، در محاس7بة ك7ل دارايي ه7ا، از روش حس7ابداري اس7تفاده مي ش7ود، از دوب7اره س7بد، ي7ا ش7ركت تش7كيل دهندة دارايي ه7اي م7ورد در ام7ا

يا نسبي استفاده مي شود. DCFروش هاي

براي تك تك دارايي ها از همان روش هاي قبلي استفاده مي شود. مثال سبد •هل7دينگ • از مث7ال ش7ركت ها ارزش7يابي در دارد، نق7دي جري7ان ش7ركت ها تك ت7ك اگ7ر

روش هاي قبلي استفاده مي شود.

www.finance.ir

ارزشيابي ادعاي اقتضايي contingent

( كم تر باشد.exercise priceقيمت صفر است اگر قيمت اعمال )•عمر ثابت فرض مي شود. •

اختيارها ارزش خود را از دارايي پايه مي گيرند.

هر دارايي با اين مشخصات را مي شود به عنوان اختيار معامله (option .ارزشيابي كرد )

www.finance.ir

optionمثال هاي • س

هام در شرك

تي كه عم Nيقادچار م

شك

ل است .

• شركت ذخ

اير معدن

ي و

• عاليم تجاري و

نام و

نشان تجاري

www.finance.ir

خالصه

ام7ا رويكرده7ا بيش از س7ه گ7روه دارد، ارزش7يابي وج7ود صدها روش نيست.

DCFارزشيابي ذاتي •ارزرشيابي نسبي•ارزشيابي ادعاي اقتضايي•

اين رويكرده7ا در ط7ول زم7ان ب7راي دارايي مش7خص برآورده7اي ارزش مختلف مي دهند.

ي7اد بگيري7د؛ ه7ر رويك7رد ج7اي اس7تفادة خاص7ي باي7د هر س7ه روش را دارد. م7وقعي مس7لط ب7ر ك7ار ارزش7يابي هس7تيد ك7ه بداني7د هرك7دام را

چه زماني به كار مي گيريد.

www.finance.ir

با تشکر از توجه شما

www.finance.ir